在傳統(tǒng)金融中，借貸市場(chǎng)提供短期的借貸機(jī)會(huì)，通常是針對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，旨在提供安全且盡可能高的收益。在去中心化金融（DeFi）中，這一概念發(fā)生了演變，主要指的是在去中心化和無(wú)需許可的環(huán)境下，借貸各種數(shù)字資產(chǎn)的能力，并且沒(méi)有特定的時(shí)間限制。這些平臺(tái)允許用戶將Crypto存入?yún)f(xié)議中，借款人則以提供足夠的抵押物為交換，支付利息給存款人。

借貸市場(chǎng)使用動(dòng)態(tài)利率模型，根據(jù)某個(gè)市場(chǎng)或池（pool）的流動(dòng)性利用率，自動(dòng)調(diào)整借貸利率。這些模型確保了資本的高效配置，同時(shí)激勵(lì)借款人在流動(dòng)性緊張時(shí)歸還借入的資產(chǎn)。這個(gè)利率模型的一個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)是“拐點(diǎn)”（kinkpoint），即當(dāng)利用率達(dá)到某一臨界值時(shí)，利率開(kāi)始顯著上升，以控制系統(tǒng)中的杠桿作用：隨著利用率的上升，利率可能會(huì)逐漸增加，但一旦超過(guò)拐點(diǎn)，利率會(huì)迅速飆升，使得借款成本大幅增加。

需要注意的是，借貸市場(chǎng)與無(wú)抵押貸款不同：借貸市場(chǎng)要求借款人提供抵押物來(lái)?yè)?dān)保貸款，以確保在貸款期限內(nèi)隨時(shí)能夠清償；而無(wú)抵押貸款（通常指?jìng)鹘y(tǒng)貸款）允許客戶在不提供抵押物（或只提供部分抵押物或其他擔(dān)保）的情況下借款，借款的償還則依賴于信用評(píng)分和法律途徑來(lái)保障。

借貸市場(chǎng)：DeFi生態(tài)中的基礎(chǔ)“樂(lè)高”

借貸市場(chǎng)在DeFi中的重要性主要體現(xiàn)在其能夠幫助用戶在不出售持有資產(chǎn)的情況下，通過(guò)閑置資產(chǎn)賺取收益并解鎖流動(dòng)性。這一功能在DeFi資本效率中起到了至關(guān)重要的作用。能夠基于特定Tokens進(jìn)行借款是行業(yè)中最受追捧的功能之一，并且通常是判斷一個(gè)加密資產(chǎn)是否為“藍(lán)籌”資產(chǎn)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

這一功能使用戶能夠以低成本獲取杠桿，幫助高凈值個(gè)人（HNWIs）將資產(chǎn)納入稅務(wù)規(guī)劃，同時(shí)也使得那些資產(chǎn)充裕但流動(dòng)性不足的團(tuán)隊(duì)能夠通過(guò)將國(guó)庫(kù)和持有資產(chǎn)作為抵押借款，從而為運(yùn)營(yíng)資金提供支持，并在此過(guò)程中賺取抵押物的利息（例如，過(guò)去幾年中的Curve和Maker就是兩個(gè)典型案例）。

此外，借貸市場(chǎng)還作為其他DeFi工具的支柱，例如抵押債務(wù)頭寸（CDPs）、收益farming策略（支持許多近似“delta中性”策略）和鏈上保證金交易。因此，借貸市場(chǎng)是DeFi最重要的構(gòu)建模塊之一，也被稱為“資金積木”。

為了讓大家更清晰地理解這些借貸市場(chǎng)的規(guī)模，目前加密借貸協(xié)議中的總鎖倉(cāng)價(jià)值（TVL）已經(jīng)超過(guò)326億美元，如下圖所示。

Source:Solend—limitedliquidityavailableonisolatedmarkets

正如前文所提，某些協(xié)議已將隔離借貸市場(chǎng)的概念推向極致，實(shí)現(xiàn)了無(wú)需許可的市場(chǎng)創(chuàng)建。

在這些案例中，例如Rari或@Solendprotocol，用戶可以自行創(chuàng)建無(wú)需許可的市場(chǎng)，決定白名單資產(chǎn)、設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)（如貸款價(jià)值比 LTV 和抵押比率CR），并管理相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。

共享流動(dòng)性池：自第一天起的深度流動(dòng)性

另一方面，單一的共享流動(dòng)性池從一開(kāi)始就提供了深度的即用流動(dòng)性。通過(guò)將所有資產(chǎn)整合到一個(gè)統(tǒng)一的池中，共享流動(dòng)性系統(tǒng)能夠支持大規(guī)模的借貸活動(dòng)，并且流動(dòng)性約束較少，即使是新加入的資產(chǎn)也能得到支持。

借貸方也能從共享池中受益：更大的流動(dòng)性基礎(chǔ)吸引了更多的借款人，從而產(chǎn)生了更高的收益，這些收益通常也更加穩(wěn)定，因?yàn)樗鼈兪艿蕉嘣杩钚枨蟮闹巍?/p>

這是共享流動(dòng)性模型的主要優(yōu)勢(shì)，盡管它是唯一的優(yōu)勢(shì)，但這一點(diǎn)的重要性不能被過(guò)分強(qiáng)調(diào)。在每個(gè)市場(chǎng)中，流動(dòng)性是王道，尤其是在加密市場(chǎng)中更為重要。

然而，共享流動(dòng)性池的主要缺點(diǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于所有資產(chǎn)都綁定在同一個(gè)池中，某個(gè)資產(chǎn)的問(wèn)題（例如突然貶值）可能會(huì)觸發(fā)一連串的清算，如果由此產(chǎn)生了壞賬，可能會(huì)影響到整個(gè)系統(tǒng)。

因此，這些池子對(duì)于小眾或更具實(shí)驗(yàn)性的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)不太適用，尤其是與流動(dòng)性強(qiáng)、成熟的Tokens相比。

最后，共享流動(dòng)性系統(tǒng)的治理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控通常更加復(fù)雜，因?yàn)閷?duì)協(xié)議的任何更改所涉及的風(fēng)險(xiǎn)都更大。

模型結(jié)合：探索混合模式

隔離流動(dòng)性池與共享流動(dòng)性池之間的權(quán)衡差異顯著，沒(méi)有一種方式是完美的。這也是為什么隨著市場(chǎng)的成熟，借貸市場(chǎng)正逐步趨向于混合模型（或至少引入混合功能），以平衡共享池的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)與隔離市場(chǎng)所提供的定制化和風(fēng)險(xiǎn)隔離。

一個(gè)典型的混合化例子是Aave引入的定制化隔離市場(chǎng)，它與@LidoFinance和@Ether_Fi等平臺(tái)合作。Aave的系統(tǒng)通常使用單一的共享流動(dòng)性池，為主要資產(chǎn)提供深度流動(dòng)性。然而，Aave也意識(shí)到，在支持具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征或應(yīng)用場(chǎng)景的資產(chǎn)時(shí)，需要更大的靈活性，因此創(chuàng)建了針對(duì)特定Tokens或合作項(xiàng)目的市場(chǎng)。

@Aave的另一個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)也符合這一趨勢(shì)，那就是eMode設(shè)計(jì)。eMode旨在優(yōu)化與相關(guān)資產(chǎn)交易時(shí)的資本效率。具體來(lái)說(shuō)，eMode允許用戶對(duì)價(jià)格相關(guān)性較高的資產(chǎn)解鎖更高的杠桿和借貸能力（因此，這些資產(chǎn)的清算風(fēng)險(xiǎn)顯著降低），通過(guò)隔離特定頭寸，大幅提升資本效率。

像@BenqiFinance和@VenusProtocol這樣的其他協(xié)議，傳統(tǒng)上屬于共享流動(dòng)性類別，但通過(guò)引入針對(duì)特定子賽道的隔離池，邁出了重要一步。在這些案例中，隔離市場(chǎng)專為GameFi、現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）或“生態(tài)系統(tǒng)Tokens”等細(xì)分領(lǐng)域量身定制，且不會(huì)影響主流池的運(yùn)作。

與此同時(shí)，像Compound或Solend這樣的隔離市場(chǎng)借貸平臺(tái)，通常會(huì)有一個(gè)“主池”作為共享流動(dòng)性池，或者在Compound的案例中，最近它們開(kāi)始向流動(dòng)性最強(qiáng)的池中添加更多資產(chǎn)，實(shí)際上也朝著混合模型的方向發(fā)展。

備注：Solend最初采用的是共享流動(dòng)性模型，后來(lái)才改變了其設(shè)計(jì)。

Crypto借貸市場(chǎng)的商業(yè)模式

加密借貸市場(chǎng)的核心商業(yè)模式圍繞著通過(guò)與借貸、抵押債務(wù)頭寸（CDP）相關(guān)的多種機(jī)制來(lái)創(chuàng)造收入。

1.利率差異：借貸市場(chǎng)的主要收入來(lái)源是借貸利率之間的差額。用戶將資產(chǎn)存入?yún)f(xié)議中后可以賺取利息，而借款人則需支付利息以獲取流動(dòng)性。協(xié)議從借款人支付的借款利率和存款人收到的存款利率之間的差額中獲利。這個(gè)利差通常較小，但隨著更多用戶參與協(xié)議，收益會(huì)逐漸積累。例如，在Aavev3的Ethereum市場(chǎng)中，$ETH的存款利率為1.99%，而借款利率為2.67%，產(chǎn)生了0.68%的利差。

2.清算費(fèi)用：借貸市場(chǎng)還通過(guò)清算費(fèi)用產(chǎn)生額外收入。當(dāng)借款人的抵押品由于市場(chǎng)波動(dòng)跌破要求的閾值時(shí)，協(xié)議會(huì)啟動(dòng)清算程序以維持系統(tǒng)的償付能力。清算人支付部分借款人的債務(wù)，以換取折扣價(jià)的抵押品。通常，協(xié)議會(huì)叢這部分獎(jiǎng)勵(lì)中獲得一部分，某些情況下，協(xié)議本身還會(huì)運(yùn)行清算機(jī)器人以確保及時(shí)清算并創(chuàng)造額外收入。

3.CDP相關(guān)費(fèi)用：某些協(xié)議會(huì)對(duì)其CDP（抵押債務(wù)頭寸）產(chǎn)品收取特定費(fèi)用，這些費(fèi)用來(lái)自于借入CDP資產(chǎn)的利息，可能是按時(shí)間計(jì)費(fèi)，也可能是一次性收費(fèi)（或兩者兼有）。

4.閃電貸費(fèi)用：大多數(shù)協(xié)議允許用戶進(jìn)行閃電貸，并收取一筆較小但非常有利可圖的費(fèi)用。閃電貸本質(zhì)上是需要在同一筆交易中歸還的貸款，它允許用戶即時(shí)獲取所需的資本以執(zhí)行特定操作（如清算）。

5.國(guó)庫(kù)收益：協(xié)議有時(shí)還會(huì)利用其國(guó)庫(kù)賺取收益，通常會(huì)選擇最安全的回報(bào)方式。

正是這些機(jī)制使得借貸市場(chǎng)成為了最具盈利性的協(xié)議之一。

Source:ChaosLabsBenqiRiskDashboard

為了確保清算能夠順利進(jìn)行，清算者需要通過(guò)清算獎(jiǎng)勵(lì)獲得足夠的激勵(lì)，這些獎(jiǎng)勵(lì)必須與協(xié)議的收入進(jìn)行平衡。

其次，清算過(guò)程必須在經(jīng)濟(jì)上可以安全清算時(shí)觸發(fā)：如果被扣押的抵押物的價(jià)值與未償還的債務(wù)相差無(wú)幾，或者幾乎相等，那么該頭寸滑入壞賬區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。在這個(gè)過(guò)程中，定義安全且最新的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)（如貸款價(jià)值比LTV、抵押比率CR，并在這些參數(shù)與清算閾值之間設(shè)定清算緩沖區(qū)）至關(guān)重要。同時(shí)，平臺(tái)上的資產(chǎn)白名單需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的選擇過(guò)程。

此外，為了確保協(xié)議的順利運(yùn)行，確保清算及時(shí)進(jìn)行，并防止用戶濫用功能，借貸市場(chǎng)在很大程度上依賴于功能性預(yù)言機(jī)，提供抵押物的實(shí)時(shí)估值，并間接地反映貸款頭寸的健康狀況和可清算性。

預(yù)言機(jī)操控是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在流動(dòng)性較低的資產(chǎn)或依賴單一來(lái)源預(yù)言機(jī)的協(xié)議中，攻擊者可以通過(guò)扭曲價(jià)格來(lái)觸發(fā)清算或以不正確的抵押物水平進(jìn)行借款。過(guò)去已經(jīng)發(fā)生過(guò)多次類似事件，其中最著名的例子就是Eisenberg利用MangoMarkets漏洞的事件。

延遲和時(shí)延也是關(guān)鍵因素；在市場(chǎng)波動(dòng)或網(wǎng)絡(luò)擁堵時(shí)，價(jià)格更新的延遲可能導(dǎo)致抵押物估值不準(zhǔn)確，從而引發(fā)滯后或錯(cuò)誤定價(jià)的清算，最終造成壞賬。為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，協(xié)議通常采用多預(yù)言機(jī)策略，從多個(gè)數(shù)據(jù)源匯總信息以提高準(zhǔn)確性，或設(shè)置備用預(yù)言機(jī)，以防主要數(shù)據(jù)源出現(xiàn)故障，同時(shí)還會(huì)使用時(shí)間加權(quán)價(jià)格喂價(jià)格，過(guò)濾掉因操控或異常值導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值突變。

最后，我們還需考慮安全風(fēng)險(xiǎn)：在遭受攻擊的項(xiàng)目中，貨幣市場(chǎng)通常僅次于跨鏈橋，是最主要的受害者。

管理借貸市場(chǎng)的代碼極為復(fù)雜，只有少數(shù)協(xié)議能夠自豪地說(shuō)自己在這方面擁有無(wú)可挑剔的背景。與此同時(shí)，我們看到許多協(xié)議，尤其是一些復(fù)雜借貸產(chǎn)品的分叉，在修改或處理原始代碼時(shí)遭遇了多個(gè)安全漏洞。為了降低這些風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)議通常采取如漏洞懸賞、定期代碼審計(jì)等措施，并通過(guò)嚴(yán)格的流程來(lái)審批協(xié)議的修改。然而，任何安全措施都不可能做到萬(wàn)無(wú)一失，漏洞攻擊的可能性始終是一個(gè)團(tuán)隊(duì)需要小心應(yīng)對(duì)的持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)因素。

如何處理?yè)p失？

當(dāng)協(xié)議遭遇損失時(shí)，無(wú)論是由于清算失敗導(dǎo)致的壞賬，還是由黑客攻擊等突發(fā)事件所致，通常都會(huì)有一套標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制來(lái)分?jǐn)倱p失。Aave的做法可以作為一個(gè)典型的例子。

Aave的安全模塊（SafetyModule）作為一種儲(chǔ)備機(jī)制，用于彌補(bǔ)協(xié)議可能出現(xiàn)的資金缺口。用戶可以將AAVETokens質(zhì)押在安全模塊中并獲得獎(jiǎng)勵(lì)，但如果需要，這些質(zhì)押的Tokens最多可能被削減30%以彌補(bǔ)虧空。這相當(dāng)于一種保險(xiǎn)機(jī)制，并且最近通過(guò)引入stkGHO進(jìn)一步增強(qiáng)了這一機(jī)制。

這些機(jī)制本質(zhì)上為用戶提供了“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的機(jī)會(huì)，并使用戶的利益與協(xié)議整體的利益保持一致。