作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

自2014年門頭溝事件起，中心化交易平臺的腐敗與市場操縱問題便始終困擾著Crypto的所有參與者。2022年FTX破產事件徹底為人們敲響警鐘后，人們對去中心化訂單簿平臺的重視明顯加深，dydx、Degate等知名的鏈上訂單簿平臺皆為此類代表，它們在取得矚目成績的同時，卻因政策與技術原因遲遲沒有成為現象級的大平臺。

2024年底，由專業做量化交易的JeffYan團隊啟動的Hyperliquid憑借著產品和營銷上的發力，快速在整個Web3風靡起來，引發了廣泛關注。憑借著高達幾十億美元的TVL，Hyperliquid有望徹底掀起去中心化交易平臺的新篇章，成為現象級的應用。

在此前的文章《Hyperliquid技術解讀：橋合約、HyperEVM及其潛在問題》中，我們提到，Hyperliquid設計了一條專為高性能訂單簿系統服務的應用鏈，并在Arbitrum上為這條應用鏈架了橋，因此被L2BEAT鑒定為“偽Layer3”。目前Hyperliquid只有4個驗證者節點，橋合約的風險極高，大幅犧牲了去中心化和安全，但也借此提高了交易撮合效率，達到了CEX級別的用戶體驗。雖然爭議很大，但這反映了Hyperliquid團隊的做事風格：

一開始先以UX和快速獲取用戶為核心目標，即便這樣做會帶來安全隱患。隨著產品的體量達到一定級別后，再開始逐步排雷解決去中心化和安全問題。這種項目運作思路在Solana和Optimism等高性能基礎設施身上屢見不鮮，在商業化上往往可以取得不錯的成績。

同樣地，Hyperliquid與其他交易平臺都面臨相同的難關：冷啟動問題。交易平臺本身具有極強的網絡效應，“用的人越多越好用”，這使得該賽道極易為寡頭所掌控。在如今，新交易平臺的冷啟動極度困難，觀察此前Hyperliquid的大比例空投與KOL矩陣等，不難看出他們在市場運營方面下了極大功夫。

但光有營銷造勢并不能讓新交易平臺快速崛起，這背后無疑要有強勁的產品作為支撐，從Hyperliquid在產品層面的設計思路來看，其也在圍繞“冷啟動”這個核心目的。本文作者將從HIP、Vaults以及Token模型的角度對Hyperliquid展開概述，幫助大家深入理解這一熱點項目背后的設計思路。

HIP-2提出的方案是在一個預設的價格區間內進行“線性做市”。Token部署者首先要預設一個價格區間，然后Hyperliquid系統根據這個區間自動發布買賣掛單，確保市場上總有流動性。

這部分的細節主要包含三塊：

設定價格區間和掛單頻率：Token發行方要指定做市的價格上下限，以及買賣單的分界點。每個價格點相對于前一個價格點增加0.3%。這個過程會每隔3秒鐘左右（或者更長時間）更新一次，確保系統的掛單總是緊跟市場波動，避免滯后。

訂單生成：當價格區間更新時，HIP-2會根據Token發行者提供的現貨數量，計算應該在不同價位放置多少個訂單。

自動反向做市：每當一個“全額賣單”成交后，系統會自動使用成交的資金（比如USDC）掛一個反向的限價買單。這樣一來，市場上總會有新的掛單出現，確保流動性始終活躍。

目前市面上一般的做市商主要有兩種收費方式：第一種就是收取固定月費，第二種不直接收取月費，而是向項目方借一定比例的Token做市，通常為0.5%-1.5%，當然為了防止Token價格飆升使得償還成本陡增，做市商可以隨時變更收費方式，或是以事先約定好的價格償還Token，這涉及到項目方與做市商之間的博弈，限于篇幅不展開描述。

而Hyperliquid官方以HIP-2方案降低了做市成本，而且以去中心化的形式接收用戶存款用于做市，這涉及到其名為Vaults的模塊，我們將在后文介紹。

HIP-1和HIP-2旨在大幅降低項目方上幣和流通成本。HIP-1保證上幣的去中心化和透明性，HIP-2則專門為訂單簿系統提供“自動做市”業務，讓那些缺乏做市商資源的項目方可以在現貨訂單簿平臺放心的做市，這給Hyperliquid帶來了良好口碑，不過由于現在Hyperliquid的上幣費過于昂貴，一般的項目方仍會被攔在門檻外。

談到上幣費這個話題，就必須解釋下Hyperliquid采用的荷蘭拍機制。近半年來，CEX收取天價上幣費、上架有爭議的Token、Token上所即暴跌，種種矛頭直指其上幣流程的中心化問題。在此背景下，HIP-1提案規定，Hyperliquid平臺上幣采用公開透明的荷蘭拍機制，而非由平臺自己決定，由此收獲了廣泛的好感。

在Hyperliquid的方案中，每31個小時作為一個“拍賣周期”，每個周期內對1個上幣名額進行公開拍賣，每年的上幣名額被限制為280個。每個拍賣周期開始時，以上個周期內成交價的2倍開始新一輪拍賣。如果上個周期內拍賣無果，則本周期重新從1萬美金起拍。由于采用荷蘭拍，拍賣價會從初始價位逐級下降，直到出現接受賣價的競拍者，會獲得上幣的權力。

相比于傳統CEX，Hyperliquid的上幣機制頗具創新，首先保證了上幣過程的公開透明，避免人為干預和價格操控。其次，這樣的方式把決定權完全交給了市場，避免了讓CEX內部人員收取內幕費用。去年12月時，Hyperliquid的上幣拍賣價直逼100萬美元，也使得質量較低的項目方沒有財力去上幣，直接避免了memecoin泛濫的現象。

訂單簿清算是指，如果交易者賬戶凈值首次跌破清算線，交易者頭寸會自動嘗試向訂單簿平臺發出市價單指令，進行全部或部分平倉，而剩余的抵押品仍可歸交易者所有。而后備清算是，如果賬戶的凈值跌破清算線的2/3，且頭寸未通過訂單簿清算方式及時處理，則Vaults會介入進行后備清算，此時交易者的倉位和保證金都將轉移給清算人，不會退還給用戶。可以說Vaults金庫主要負責此類場景下的后備清算，為Hyperliquid平臺進行托底，防止壞賬產生。

目前Vaults只支持存入三種穩定幣資產：USDC、USDT和USDC.e(跨鏈USDC)。

收益率各異的Vaults

仍要強調，作為一個新興交易所，Hyperliquid的一系列設計都旨在解決冷啟動問題。Vaults的存在意味著將做市和清算的潛在收益分給了社區。根據Hyperliquid官方文檔的說法，這樣做的目的是“去平臺化”，將CEX壟斷的權力進行開放，實現民主化，但這本質上更是解決交易平臺冷啟動問題的手段，就像用一張空頭支票吸引了用戶和流動性，不但解決了冷啟動問題，還收獲了一片好評，一舉兩得。

部分Zellic提供過審計服務的項目

此外，Hyperliquid主要因刷交易量問題頗受詬病。其未平倉合約的數據對于一個DEX來說也是非常夸張的。

Hyperliquid的資金費率面板

該圖為Hyperliquid提供的資金費率面板，其本意是給用戶提供一個直觀的資金費率對比，方便用戶進行跨市場套利，但卻暴露了Hyperliquid一些耐人尋味的問題。我們可以看到，大部分Token的資金費率都是雷同的，保持在默認的0.01%，許多人依此懷疑其實Hyperliquid上根本沒有那么多實際交易量。

因為一個真正活躍的市場中，供需不可能完全平衡，會產生資金費率波動。當買單多于賣單時，借方的資金費率就會較低，而賣單多時，資金費率則會上升。出現這么多雷同的0.01%，意味著Hyperliquid可能在刷單，即通過頻繁出清的交易和重復掛單來增加交易量，以制造市場活躍的假象。

市場上某些交易員也反映，嘗試過在Hyperliquid上做量化交易但沒有成功，因為實際交易深度不夠。不過除了用戶體驗和推斷，刷單問題是沒法證實的，因為Hyperliquid沒有開源，我們無法通過搭建節點的方法獲得完整的原始交易數據。其實這個問題也沒必要去證實，我們不妨思考另外一個問題：如果刷單是真實存在的，Hyperliquid為什么要這么做呢？其實還是冷啟動的問題。

刷單是解決交易平臺冷啟動的有效手段，參考各種網絡效應顯著的Web2產品，各種形式的刷單遠比Web3普遍。時至今日，淘寶、天貓等電商平臺每年都會有大概30-40%的交易量是通過刷單完成的；Youtube的視頻網站上經常會有模擬用戶行為的自動點贊、評論、關注等；和平精英等流行游戲中，一局50個人中很可能只有你自己是真人，其他全是AI。

至于Web3中的各個較大的訂單簿CEX，也沒有誰敢說自己從未刷過單，所以刷單問題是普遍存在的，而且沒有大家想象的那么惡劣。我們前面說了，Hyperliquid的風格是所有動作的目的都堅定地為解決核心問題而服務，哪怕有一些風評上的消極影響，所以刷單也符合其一貫作風。其核心問題其實只有兩個：冷啟動和用戶體驗。為了解決這兩個問題，它甚至可以搞一個中心化不開源的公鏈，更何況是刷單呢？

總體來說，Hyperliquid的產品設計基本圍繞一個綱領：所有產品環節和運營動作全力配合，度過冷啟動時期，給予用戶CEX的體驗，哪怕受到爭議，哪怕放棄一些東西。從結果來看，其策略是非常成功的，值得復盤和研究。