來源：加密沙律

最近，對于RWA項目的討論在各大Web3社群都熱火朝天。網絡上常有行業觀察者提出“RWA將重構香港金融新生態”的論斷，認為依托香港特區現有的監管框架，該賽道將迎來突破性的發展。加密沙律在和廣大同仁交流探討的過程中，發現大家最近對所謂的“合規”問題爭論不休，對于“什么是合規”的這個問題的認識也各不相同，總是出現公說公有理，婆說婆有理的局面。這個現象的產生其實是基于對RWA概念的認識還存在分歧。

于是，加密沙律有必要以專業律師團隊的立場，就這個問題談一談RWA的概念究竟應該如何界定，并對RWA的合規紅線進行梳理。一、RWA的概念應當如何界定？

（一）RWA項目的背景與優勢

當前，RWA正成為市場熱議的焦點，并逐漸形成了新一輪的發展浪潮。這一現象的形成主要基于以下兩大背景：

一是因為Tokens本身的優勢能夠彌補傳統融資的不足。

傳統金融市場的項目長期面臨準入門檻高、融資周期長、融資速度慢、退出機制復雜等等原生不足。但Tokens融資恰好能夠避開這些缺陷。與傳統IPO相比，RWA具有以下幾個顯著優勢：

1.融資速度快：由于Tokens流通基于Blockchain技術，通常在去中心化的中介交易機構流通，因此規避了傳統金融項目可能會遇到的外資準入限制、行業政策約束、鎖定期要求等障礙，同時也能夠壓縮原本需要數月甚至數年的審核流程，極大提升了融資速率。

2.資產多元化：傳統IPO的資產類型單一，僅支持股權發行，因此對發行主體的營收穩定性、盈利能力和資產負債結構有嚴格的要求。但對于RWA來說，適合的資產種類更多樣，能夠囊括各類非標資產，不僅拓展了可融資資產范圍，更將信用評估重點轉向底層資產質量，顯著降低了發行主體的資質門檻。

3.融資成本相對較低：傳統IPO需要投行、審計、律師事務所等多方中介機構長期參與協作，上市全流程費用可高達百萬乃至千萬元以上，耗資龐大。但是RWA通過去中心化的交易所發行Tokens，省去中介機構的一大筆費用，同時通過智能合約運行，省去了另一大筆人工成本。

總結來說，RWA以其獨特優勢走上了融資項目的風口浪尖，而Web3世界和幣圈正好也特別需要傳統真實世界的資金和項目。這才導致了現如今，不管是想要完成實質性的業務轉型，還是單純想要借著“風口”“蹭熱度”，上到上市公司細分領域的龍頭項目、下到底層的“千奇百怪”的初創項目，都在積極探索RWA的應用可能。

二是香港“合規”給熱度添了一把火。

其實RWA在海外的發展已經有一陣子了，這波熱度來得猛烈，是因為在香港通過了一系列監管創新，落地了幾個標桿項目后，首次為國內投資者提供了合規參與“RWA”的渠道。國人可以觸及的“合規”RWA落實了。這一突破性的進展，不僅吸引了原生的加密資產，更促使傳統領域的項目和資金開始關注RWA的投資價值，最終推動市場熱度達到新高。

但是，想要嘗鮮RWA的用戶真的懂RWA是什么嗎？RWA的項目林林總總，底層資產和運行架構五花八門，大家是否能夠分清它們的不同之處？因此，我們認為有必要通過這篇文章，為大家細細界定到底何為合規的RWA。

大家一般都認為，RWA是將底層的現實世界資產通過Blockchain技術進行Tokens化的融資項目。但當我們細究每個項目的底層資產，倒推項目運行的過程時，就會發現，這些項目的底層邏輯其實有所不同。我們針對這個問題進行了系統研究，并且對RWA的概念總結了如下認識：

我們認為，RWA實際上是一個廣義的概念，并沒有所謂的“標準答案”。通過Blockchain技術實現資產Tokens化的過程都可稱作RWA。

（二）RWA項目的要素與特點

真正的RWA項目需要具備以下特點：

1.以現實資產為底層

底層資產是否真實，項目方能否建立透明且可接受第三方審計的鏈下資產驗證機制，是判斷該項目Tokens是否會在現實中實現有效價值認定的關鍵依據。例如PAXG，該項目發行與黃金實時錨定的Tokens，每枚Tokens都有1盎司的實物黃金背書，且黃金儲備在第三方管理平臺，并且由第三方審計公司進行季度儲量審計，甚至支持用Tokens贖回相應數量的黃金實物。這種高度透明和受監管的資產驗證機制，使得該項目能夠贏得投資者信任，也使其具備了在現實金融體系中被有效估值的基礎。

2.資產通證上鏈

資產通證化是指將現實世界中的資產通過智能合約和Blockchain技術，轉化為可在鏈上發行、交易和管理的數字Tokens的過程。RWA的價值流轉和資產管理過程均通過智能合約自動化執行。與傳統金融體系中依賴中介機構進行交易和結算不同，RWA項目可借助智能合約在Blockchain上實現透明、高效、可編程的業務邏輯執行，從而顯著提升資產管理效率并降低操作風險。

資產通證化賦予了RWA可分割、可交易、高流動性的關鍵特性。資產通證化后，資產可被拆分為小額Tokens，降低了投資門檻，改變了資產的持有和流通方式，使散戶也能參與原本高門檻的投資市場。

3.數字資產具有權屬價值

RWA項目所發行的Tokens應當屬于具有財產屬性的數字資產。項目方應當明確區分數據資產和數字資產的不同：數據資產是企業所擁有的數據的集合，能夠創造價值。但與之相對，數字資產就是價值本身，不需要通過數據進行再定價。舉個例子來說明，當你設計了一幅畫，把它上傳到Blockchain并生成NFT，此時這個NFT就是數字資產，因為它可以確權并被交易。但你收集到的大量用戶對這幅畫的反饋、瀏覽數據、點擊量等數據，就屬于數據資產，你可以通過分析數據資產來判斷用戶喜好，改進你的作品，并且調整它的價格。

4.RWATokens的發行和流通符合法律規制，受到行政監管

RWATokens的發行和流通，必須在現有法律框架下操作，否則不僅可能導致項目失敗，還可能引發法律風險。首先，現實世界資產必須真實、合法，所有權清晰無糾紛，這樣才能作為Tokens發行的基礎。其次，RWATokens通常具備收益權或資產權益，很容易被各國監管機構認定為證券，因此在發行前必須依據當地證券法規進行合規處理。發行主體也必須是有資質的機構，比如持有資產管理或信托牌照，并配套完成KYC和反*洗*錢程序。進入流通環節后，RWATokens的交易平臺也需要受到監管，通常要求是合規交易所或者具備金融牌照的二級市場，不允許在去中心化平臺上隨意交易。此外，還需持續進行信息披露，確保投資者能獲取與Tokens掛鉤資產的真實情況。只有在這樣的監管框架下，RWATokens才能實現合法、安全地發行與流通。

另外，RWA的合規管理具有典型的跨司法轄區特征，因此，必須構建覆蓋資產所在地的法律規范、資金流轉路徑及各類監管權限的系統性合規框架。在資產上鏈、跨鏈、Tokens跨境跨平臺流通的全生命周期中，RWA必須建立起涵蓋資產確權、Tokens發行、資金流轉、收益分配、用戶識別與合規審計等多個環節的合規機制。這不僅涉及法律咨詢和合規設計，還可能需要引入第三方信托、托管、審計和監管技術解決方案。

（三）RWA項目的類型與監管

我們發現，在符合要求的RWA項目中存在以下兩種并行的類型：

1.狹義的RWA：實物資產上鏈

我們認為，狹義的RWA特指將具有真實性、可驗證的真實資產上鏈Tokens化的項目，也是我們大眾普遍理解中的RWA，其應用市場也最為廣泛，例如Tokens與房地產、黃金等線下真實資產錨定的項目。

2.STO（SecurityTokenOffering）：金融資產上鏈

除狹義的RWA項目外，我們發現，市場上現在大量存在的RWA項目都是STO。

（1）STO的定義

根據底層資產、運行邏輯和Tokens功能的不同，市場上現有的Tokens大致可以被分為兩大類：功能型Tokens（UtilityToken）和證券型Tokens（SecurityToken）。STO，就是指將現實資產金融化后，在Blockchain上以證券型Tokens的形式，發行Tokens化的份額或憑證。

（2）證券型Tokens的定義

證券型Tokens與功能性Tokens相對，簡單來說，就是受到證券法規約束的，通過Blockchain技術驅動的鏈上金融產品，類似于電子股票。

（3）證券型Tokens的監管

在當前美國、新加坡等主流加密資產友好國家的監管框架下，一旦Tokens被認定為是證券型Tokens，就將受到傳統金融監管機構（如證監局）的約束，Tokens設計、交易模式等就必須符合當地的證券法規。

從經濟學的視角來看，金融產品的核心目標在于協調融資方與投資方之間的供需關系；而從法律監管角度出發，有些國家更側重于保護投資者利益，有些則更傾向于鼓勵融資行為的暢通與創新。這種監管立場的差異，會體現在各國法律體系中的具體規則、合規要求和執行力度上。因此，在設計和發行RWA產品時，不僅要考慮底層資產的真實性與合法性，還必須對產品結構、發行方式、流通路徑、交易平臺、投資者準入門檻及資金成本等關鍵環節進行全面審視和合規設計。

尤其值得注意的是，一旦某個RWA項目的核心吸引力來自其高杠桿、高回報預期，并將“百倍、千倍回報”作為主要賣點，那么無論其表面包裝如何，其本質都極有可能被監管機構歸類為證券產品。一旦被認定為證券，該項目將面臨更加嚴苛和復雜的監管體系，其后續的發展路徑、運營成本乃至法律風險也將大大提升。

因此，在探討RWA的法律合規性時，我們需要深入理解“證券法規”的內涵及其背后的監管邏輯。不同國家和地區對證券的定義和監管重點并不相同。美國、新加坡和香港地區都對證券型Tokens的認定標準進行了界定。不難發現，界定方法實際上就是判斷Tokens是否符合當地證券法規對于“證券”的認定標準，一旦滿足證券條件，則被歸入證券型Tokens的行列。因此，我們整理重點國家（地區）的相關條文如下：

A.中國大陸

在中國大陸的監管框架中，《中華人民共和國證券法》將證券定義為股票、公司債券、存托憑證等國務院認定的其他可發行和交易的有價憑證，并且將政府債券、證券投資基金份額的上市交易也列入了《證券法》的規制之中。

（上圖截自《數字Tokens發行指南》)

C.中國香港

中國香港地區的證監會在《證券與期貨條例》中，對證券的正面清單和負面清單有具體的列舉式規定：

（上圖截自《證券與期貨條例》)

該條例將“證券”界定為包括“股份、股權股額、票據、債券”結構性產品，并未限制其存在于傳統載體。SFC曾在《中介人從事Tokens化證券相關活動的通函》中明確指出其監管對象的性質本質上是以Tokens化作為包裝的傳統證券。

D.美國

美國證券交易委員會（SEC）規定，凡是通過豪威測試（HoweyTest）的產品，就將其認定為證券。而凡是被認定為證券的產品就需要受到SEC的監管。豪威測試是由美國最高法院在1946年的SEC訴W.J.Howey公司案中確立的法律標準，用于判斷某項交易或方案是否構成“投資合同”，從而適用于美國證券法的監管。

豪威測試列出了金融產品被認定為“證券”的四個條件。美國SEC發布的《數字資產“投資合約”分析框架（Frameworkfor“InvestmentContract”AnalysisofDigitalAssets）》中列明了豪威測試在數字資產中的應用。我們接下來將就此進行詳細的分析：

金錢投入（TheInvestmentofMoney）

指投資者向項目方投入金錢或資產以換取某種權利或預期回報。在數字資產領域，無論是使用法幣還是Crypto購買Tokens，只要存在價值交換行為，通常都可以被認定滿足這一標準。因此，大多數Tokens發行都基本符合該項條件。

共同事業（CommonEnterprise）

“共同企業”指投資者與發行方之間的利益存在緊密綁定，通常表現為投資者的收益與項目運營成效直接相關。在Tokens項目中，若Tokens持有者的回報依賴于項目方的業務發展或平臺運營成果，便符合“共同事業”的特征，這一條件在現實中亦較容易成立。

對他人努力所得利潤的合理預期（ReasonableExpectationofProfitsDerivedfromEffortsofOthers）

這一點是判斷Tokens是否會被歸入證券型Tokens的關鍵。該條件是指，如果投資者購買產品的目的，是期待未來產品升值或獲取其他經濟回報，并且這種收益并非來自其自身使用或經營行為，而是依賴他人努力造就的項目的整體發展，那么該種產品將有可能被視作“證券”。

具體到RWA項目中，若投資者購買Tokens的目的，是為了獲取未來的升值或經濟回報，而非自身使用或經營行為所帶來的收益，那么該Tokens就可能具有“獲利預期”，從而觸發證券屬性的判定。特別是當Tokens的收益高度依賴于發行方或項目團隊的專業運營，例如流動性設計、生態拓展、社區建設或與其他平臺的合作時，這種“依賴他人努力”的特征進一步加強了其證券化的可能性。

在真正意義上具有可持續價值的RWATokens，應該是直接錨定于底層現實資產所產生的真實收益，而非依賴市場炒作、敘事包裝或平臺溢價來驅動其價值增長。如果Tokens的價值波動主要源于背后團隊或平臺操作的“再創造”，而不是資產本身的收益變動，那么它就不具備“狹義RWA”的特征，更有可能被視為證券型Tokens。

美國SEC在對加密Tokens的監管中引入豪威測試，意味著其不再依賴Tokens的形式來決定監管態度，而是轉向實質審查：關注Tokens的實際功能、發行方式和投資者預期。這一變化標志著美國監管機構對加密資產的法律定位趨于嚴格和成熟。二、RWA項目“合規”分層的法律邏輯是什么？

談了那么多對RWA的概念與定義，現在我們回到文章開頭提出的核心問題，也是行業內普遍關注的焦點：

RWA發展至今，究竟哪些類型的RWA可以被認為是真正“合規”的RWA呢？我們又該如何在實踐中滿足RWA項目的合規性？

首先我們認為，合規，即受到當地監管機構的監管，且符合監管框架的規定。在我們的理解中，RWA的合規是一個分層的體系。

第一層：沙盒合規

此處特指香港金融管理局（HKMA）設計的Ensemble沙盒項目，這是目前對“合規”最狹義、最具監管試點性質的定義。Ensemble沙盒鼓勵金融機構與科技企業在受控環境下通過RWA等項目探索Tokens化應用的技術和模式創新，以支持其牽頭的數碼港元項目。

香港金融管理局（HKMA）在推動央行數碼港元（e-HKD）以及對穩定幣的監管探索中，展現出對未來貨幣體系主權的高度重視。央行數碼貨幣與穩定幣的博弈，本質上是對“貨幣主權”的再定義與爭奪。沙盒在一定程度上為項目方提供了政策空間與靈活度，有利于推動現實資產上鏈的探索性實踐。

與此同時，金管局也在積極引導Tokens化資產的發展，嘗試在合規框架下拓展其在支付、結算、融資等現實場景中的應用。包括螞蟻集團在內的多家科技與金融機構均為沙盒community的組織成員，參與數字資產生態的構建。進入監管沙盒的項目，在一定程度上意味著具備較高的合規性與政策認可。

但從目前情況來看，該類項目仍處于封閉運行狀態，尚未進入廣義的二級市場流通階段，說明其在資產流動性與市場連接方面仍存在實際挑戰。沒有穩定的資金供給機制和高效的二級市場支撐，整個RWATokens系統難以形成真正的經濟閉環。

第二層：香港行政監管合規

香港特區作為國際金融中心，近年來，一直持續地在虛擬資產領域推進制度化探索。作為中國第一個明確推動虛擬資產，尤其是Tokens化證券發展的地區，香港憑借其開放、合規、政策清晰的監管環境，已成為眾多內地項目方躍躍欲試的目標市場。

通過梳理香港證監會發布的相關通函與政策實踐，我們不難發現，香港對RWA的監管核心，實際上是將其納入STO的框架下，再予以合規管理。并且，證監會已建立起較為完善的虛擬資產服務提供商（VASP）及虛擬資產交易平臺（VATP）牌照體系，并正籌備發布第二份虛擬資產政策宣言，進一步明確虛擬資產與現實資產結合時的監管態度與基本原則。在這一制度架構下，涉及現實資產的Tokens化項目，尤其是RWA，已被納入更高層次的合規監管范疇。

從目前香港已落地、并具有一定市場影響力的RWA項目來看，大多數項目均具有明確的證券屬性。這意味著其所發行的Tokens涉及現實資產的所有權、收益權或其他可轉讓權益，可構成《證券及期貨條例》下所界定的“證券”。因此，這類項目必須通過證券型Tokens（STO）的方式進行發行與流通，方能獲得監管許可并實現合規化的市場參與。

綜上所述，香港對RWA的監管定位已較為明確：凡是具有證券屬性的現實資產在鏈上的映射，都應納入STO監管體系之中。因此，我們認為，香港目前推動的RWA發展路徑，本質上就是證券型Tokens化（STO）路徑的具體應用與實踐。

第三層：加密友好地區的明確監管框架

在部分對虛擬資產持開放態度、監管機制相對成熟的地區，例如美國、新加坡及部分歐洲國家，已經對加密資產及其映射現實資產的發行、交易和托管等環節建立了較為系統性的合規路徑。此類地區的RWA項目，若能依法取得相應牌照、遵守信息披露和資產合規要求，即可視為在明確監管體系下運行的合規RWA。

第四層：“泛合規”

這是與“不合規”相對的，最寬泛意義上的合規，特指RWA項目在特定離岸司法管轄區內，政府暫時對虛擬資產市場持“放任”狀態，沒有被明確認定為違規或*非*法，其業務模式在當地現行法律框架下具有一定的合規空間。盡管這種合規的范圍和概念比較模糊，程度也尚不構成完全的法律確認，但在法律監管還未明朗前，屬于“法無禁止即可為”的業務狀態。

現實中我們可以觀察到，絕大部分RWA項目其實都難以做到前兩種合規，大多數項目選擇嘗試前三種路徑——即依托某些加密“友好”司法轄區的寬松政策，試圖繞過主權監管邊界，以較低成本完成形式上的“合規”。

于是，RWA項目表面上“像下餃子一樣”不斷落地，但真正能產生實質性金融價值的時間點尚未到來。根本性的轉折，將取決于香港是否能探索清楚RWA的二級市場機制——尤其是如何放開資本的跨境流通通道。若RWA交易仍局限在面向香港本地散戶的封閉市場中，資產流動性與資金規模都將極其有限。要實現突破，必須允許全球投資者通過合規機制將資金投入中國相關資產，以RWA的形式間接“抄底中國”。

香港在這里扮演的角色，可以類比當年納斯達克對于全球科技股的意義。一旦監管機制成熟、市場結構清晰，中國人想“出海”找融資、外國人想“抄底”中國資產，第一站就一定是香港。這將不僅僅是一個地區政策紅利，更是金融基礎設施與資本市場邏輯重構的新起點。

綜上所述，我們認為，RWA項目的合規在當下尺度內做，所有項目必須保持政策敏感度，一旦有法律調整就必須緊急調整，在當前監管尚未完全明晰、RWA生態尚處于探索階段的背景下，我們強烈建議所有項目方主動開展“自合規”工作。雖然這意味著在項目初期就要投入更多資源，承擔更高的時間與合規成本，但從長期看，這將顯著降低法律、運營乃至投資者關系等方面的系統性風險。

在所有潛在風險中，集資風險無疑是對RWA最具殺傷力的隱患。一旦項目設計被認定為*非*法集資，無論資產是否真實、技術是否先進都將面臨重大法律后果，對項目本身的生存構成直接威脅，對企業的資產、聲譽都是沉重的打擊。在RWA發展過程中，不同地區、不同監管環境下的合規定義必然存在差異，對開發者與機構來說，必須結合自身業務類型、資產屬性及目標市場的監管政策，詳細制定分階段的合規策略。在確保風險可控的前提下，才能穩步推進RWA項目的落地。三、RWA項目的律師建議

作為總結，我們以律師團隊的身份，從合規視角出發，系統梳理RWA項目在全鏈條推進過程中需關注的核心環節。

1.選擇政策友好的法域

在當前全球監管格局下，RWA項目的合規推進應優先選擇政策明確、監管體系成熟、對虛擬資產持開放態度的司法轄區，能夠有效降低合規的不確定性。

2.底層資產必須具備真實可兌付能力

無論技術架構多么復雜，RWA項目的本質仍是將現實資產的權利映射到鏈上。因此，底層資產的真實性、估值合理性、兌付機制的可執行性，都是決定項目可信度與市場接受度的核心要素。

3.獲得投資人認可

RWA的核心在于資產映射及權益確認。因此，鏈下資產的最終買方或使用者是否認可鏈上Tokens所代表的權利，是項目成敗的關鍵。這不僅涉及投資人的個人意愿，也與Tokens法律屬性、權利清晰度密切相關。

RWA項目方在推動合規進程的同時，也必須正視另一個核心問題：投資者必須知情。現實中，很多項目以復雜的結構包裝風險、不對外明確披露底層資產狀況或Tokens模型邏輯，導致投資者在缺乏充分理解的情況下參與其中，一旦發生波動或風險事件，不僅引發市場信任危機，更可能引發監管關注，事情往往因此變得更難處理。

因此，建立清晰的投資者篩選與教育機制至關重要。RWA項目不應面向所有群體開放，而應有意識地引入具備一定風險承受能力和金融理解能力的成熟投資者。在項目早期階段，尤其需要設置一定的門檻，比如專業投資者認證機制、參與額度限制、風險揭示說明會等，確保進入者“知情自愿”，真正理解項目背后的資產邏輯、合規邊界和市場流動性風險。

4.確保鏈路中的機構操作符合法規

在RWA全流程中，往往涉及募資、托管、估值、稅務處理、跨境合規等多個環節。每一個環節都對應現實中的監管機構及合規要求，項目方需在相關法律框架下完成合規申報與監管對接，以降低法律風險。例如涉及資金募集的部分，應特別關注是否觸發證券發行、反*洗*錢等方面的合規義務。

5.防范事后合規風險

合規并非一次性的行為，RWA項目落地后還需持續面對動態監管環境的變化。如何在事后維度防范潛在的行政調查或合規追責，是項目可持續發展的重要保障。建議項目方設立專業的合規團隊，保持與監管機構的溝通機制。

6.品牌聲譽管理

在信息傳播高度敏感的虛擬資產行業，RWA項目還需重視輿情管理與市場溝通策略。構建透明、可信、專業的項目形象，有助于提升公眾和監管層的信任感，為長期發展營造良好外部環境。四、結論

在當前虛擬資產與現實經濟不斷融合的過程中，各類RWA項目的立意不一、機制各異，既有技術創新，也有金融試驗。不同項目的能力、專業性和實踐路徑千差萬別，值得我們逐一研究、分類觀察。

在廣泛調研與項目參與過程中，我們也深刻意識到：對于市場參與者來說，最大的挑戰往往并不在技術層面，而是在制度的不確定性，尤其是行政與司法實踐中的不穩定因素。因此，我們更需要的是探索“實務標準”——即使我們沒有立法和監管權，但在實踐中推動行業標準化、合規化的形成，依然是具備價值的。只要參與者多了、路徑成熟了、監管機構建立起了充分的管理經驗，制度也會逐漸完善。在法治框架下，通過實踐促成認知共識，通過共識推動制度演進對社會而言，這正是一種“自下而上”的良性制度演進。

但我們同樣要合規警鐘長鳴。尊重現有的司法與監管框架，是一切創新行為的基本前提。無論行業如何發展、技術如何演進，法律始終是保障市場秩序與公眾利益的底線邏輯。

特別聲明：僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律咨詢和法律意見。