作者：MarcusWu、jason來源：DelphiDigital 翻譯：善歐巴，金色財經宏觀主題

隨著五月即將結束，我們步入2025年下半年，全球宏觀環境仍然可以用一個詞來概括：不確定性。

特朗普的關稅政策引發了一系列貿易行動與反制措施，重塑了全球貿易格局，并顯著影響了金融市場，包括Bitcoin和更廣泛的加密市場。與此同時，債券收益率上升、通脹預期持續、美聯儲堅持鷹派政策立場、以及財政可持續性的擔憂（包括穆迪近期下調美國信用評級）共同構成了一個日益復雜的市場背景。特朗普的關稅風波

這一系列關稅事件始于2月13日，特朗普總統通過總統備忘錄宣布啟動“對等關稅政策”，以應對美國的貿易赤字——但真正引發市場恐慌的是4月2日的“解放日”，全球貿易戰的風險在這天變得真實可感。

此后的一系列貿易進展幫助緩解了緊張局勢。最重要的突破是在5月12日，美國與中國達成協議，同意在90天內暫停并降低部分關稅（美國關稅降至30%，中國反制關稅降至10%，并于5月14日正式實施）。

而就在上周，特朗普的關稅政策再遭重創，一家美國聯邦貿易法院裁定“解放日”宣布的關稅違法。

這推動了全球向自給自足戰略的轉向，影響著全球經濟政策、投資者情緒及資本流動（例如更多資金開始流入歐元區資產）。

這一轉變的代價是財政紀律的弱化，尤其是在許多主要經濟體本就面臨巨額赤字的背景下（這不僅僅是美國的問題）。這一趨勢已經開始給全球債券市場帶來壓力。

有趣的是，過去幾個月，Bitcoin的價格走勢幾乎與美國30年期國債收益率保持同步。

穆迪近期下調美國信用評級，也進一步反映出當前緊張局勢。評級機構指出，隨著債務和利息成本的不斷上升，而又沒有明確的遏制方案，美國的財政狀況令人擔憂。與此同時，國際貨幣基金組織（IMF）也下調了2025年全球經濟增長預期，貿易緊張局勢正在加劇經濟脆弱性。

債券價格下跌意味著債券持有者遭受損失，也意味著全球最常用的流動性抵押品資產正在貶值。

如果主權債務需求減弱，而債務供給繼續擴張，債券市場很可能會開始動蕩，流動性問題幾乎不可避免。

很難看出是什么阻止了這列火車。

四月的關稅沖擊在所有風險資產中都已被完全修復，情緒指標雖然有所升高，但尚未達到周期頂部常見的極端水平。目前的挑戰在于如何在短期謹慎的基礎上，保持對長期愿景的信心。

新興且備受關注的加密資產Hyperliquid（Tokens名：HYPE），則從“關稅恐慌”低點強勢反彈，并在五月創下歷史新高。Hyperliquid無論從基本面營收能力還是相對表現上，都持續表現出色，領先同行。

這是一項在2024年11月強勢亮相的資產，我們在《2025市場年度前瞻報告》中就將其列為“年度高信念項目”之一。

盡管過去一個月中出現了階段性跑贏表現，但加密各子板塊之間的回報差距仍在加劇。這一點在ETH生態的DeFi協議與SOL生態的DeFi協議之間的對比中表現尤為明顯：前者表現穩健，后者則相對滯后，這主要歸因于ETH在同期的強勢走勢。

57.9，遠低于過往周期頂部時經常超過80的水平——過去信號在高位常常持續數周，隨后價格才會反轉。

相比之下，目前的讀數反映出市場參與度提升，但并未出現泡沫式的過度狂熱。

5月12日至15日期間，分數連續測試“謹慎樂觀”門檻，同時BTC從95,000美元上漲至超過109,000美元。5月9日至13日期間出現的強R值進一步確認了趨勢的穩定性，盡管隨后走勢出現一些乏力跡象。

月底，希望指標回落至52.9，低于“謹慎樂觀”區間。這說明情緒雖然仍然穩固，但已經不再與價格同步上升。在這種情況下，若要驗證市場能否繼續上漲，我們需要看到一連串綠色標記持續出現。若綠色回歸后又迅速被紅色標記取代，則情緒若未能及時追趕價格，可能引發均值回歸的風險。

Mining難度在五月持續上調，最新調整幾乎將難度推升至歷史高位。難度提高意味著每挖出一個Bitcoin的成本也在上升，給那些依賴規模效率、電力套利或資產負債表支撐的礦工帶來更大壓力。

當BTC突破109,000美元時，以美元計的算力價格攀升至每EH（百億億次哈希）57,510美元，相較年初的45,000美元以下顯著反彈，為多數礦工的利潤率提供了緩沖。

但從以BTC計價的角度來看，礦工收入并未增長。算力價格在過去幾周一直維持在0.52~0.53BTC/EH區間。也就是說，盡管幣價上漲，礦工并沒有挖出更多Bitcoin，只是換得了更多法幣。

這種區別對于那些希望在資產負債表上留存BTC的礦工和上市礦企來說非常關鍵。目前在價格的支撐下，礦工的利潤率看起來健康。但若價格回調或難度進一步上升，利潤空間可能會再次迅速被壓縮。

機構采用趨勢加速

5月，機構對加密ETF的需求出現新一輪增長，其中Bitcoin相關產品凈流入超30億美元，引領市場復蘇。

整個月內，資金流入穩定且方向明確，使得5月成為自2024年1月ETF推出窗口以來表現最強勁的階段之一。

EthereumETF表現出早期的輪動跡象，資金流入近5億美元，投資者開始在監管決策落地前布局。盡管Bitcoin仍是主流配置工具，但ETHETF正開始吸引結構性資金流入，可能預示著市場采納的轉折點即將到來。ETF資金流：Bitcoin需求回暖，Ethereum進入輪動初期

從日線圖來看，資金流在5月2日至5月22日之間最為強勁，多日凈流入超過5億美元。這些資金潮與Bitcoin價格上漲同步發生，強化了ETF需求與現貨市場動能之間的反射性關系。

最持續的上升趨勢之一。截至目前，2025年累計流入已超過150億美元，說明機構與理財顧問的需求已基本穩定，并開始大舉回歸，尤其是在BTC價格重返歷史高位區間后更為明顯。

不過，5月成為年內ETHETF最強勁的機構需求月份，或預示機構持倉策略開始悄然變化。

5月最值得關注的事件之一來自Ethereum領域：SharpLinkGaming，一家在納斯達克上市的小市值公司，成為首家公開市場的ETH儲備代理公司。該公司通過由ConsenSys牽頭的4.25億美元PIPE投資，正在轉型為專注于ETH儲備的機構。此交易將發行6,900萬新股，價格為6.15美元/股，將90%以上的控制權轉讓給ETH投資者集團。該模式繞開了傳統的SPAC和IPO，直接創建了一個擁有ETH敞口的股票交易代碼。

SharpLink預計將用融資所得購買最多120,000枚ETH，其中很大一部分將用于質押，使其成為一個高波動、高收益的ETH代理標的。其預期的循環飛輪如下：

以凈資產價值以下價格融資；

用于購買并質押ETH；

若股價出現溢價，則再次融資；

繼續買入并質押更多ETH；

重復以上步驟。

一旦成功，SharpLink將成為基于股權結構的ETH累積平臺。這一模式具有若干結構性優勢：提供一個受監管、可交易的替代產品，適合無法直接持有ETH的機構；將ETH從流通市場中移除，轉為長期質押供應；在市場敘事層面，賦予Ethereum類似于BTC之于MicroStrategy的“數字儲備資產”地位。

隨著ETH的轉向，BTC和SOL的活動也加速。MicroStrategy仍然是BTC的錨定者，目前持有超過58萬枚BTC。Upexi和DeFiDevCorp正在為Solana構建并行模型。兩家公司都在投入資金來收購、質押和貨幣化其SOL儲備，實際上就是將其轉變為公開上市的Solana基金。

對于機構配置者來說，其影響顯而易見。一種新的Crypto掛鉤股票類別正在興起，其定位介于運營公司、控股公司和公共基金之間。這些投資工具可以提供杠桿、質押收益以及內在的增長敞口，而這些是ETF或直接購買Tokens無法實現的。隨著這些模式的成熟，諸如每股ETH價格、質押收益以及資金與市值之比等新指標將成為評估這些公司的核心。由于Tokens價格波動、資金結構稀釋以及流動性缺口，風險仍然很高。穩定幣資金流：USDT和USDC推動凈擴張

5月份穩定幣供應量小幅增長，USDT、USDC以及小型穩定幣發行機構的總流通價值均有所上升。USDT絕對值領先，環比增長2.91%，達到1527.3億美元，延續了Tether的主導地位。與去年同期相比，USDT供應量增長了36.4%，凸顯了其持久性。

其他穩定幣，包括BUSD、DAI和TUSD，環比漲幅最大，達到11.96%，但其發行量仍然有限，僅為42.7億。與一年前相比，該類別的發行量仍下降了近28%，這表明兩大主要發行機構的長期整合趨勢正在顯現。監管認可度持續提升國家支持的Bitcoin儲備基金趨勢強勁

州Bitcoin儲備(SBR)運動在五月獲得了顯著進展，多個州的立法進程正在加速。亞利桑那州和新罕布什爾州率先全面頒布法案，允許Bitcoin作為國庫儲備資產持有，這已獲得所有州的批準，并正式通過了相關政策。這些舉措標志著監管領域的一個里程碑，并為其他州推行類似框架樹立了先例。

包括德克薩斯州、北卡羅來納州和蒙大拿州在內的其他幾個州在本月通過關鍵委員會或全院投票推進了SBR法案。雖然法案尚未頒布，但這些州已取得了有意義的立法進展。

這項法案在參議院的通過，標志著美國在穩定幣監管方面邁出了迄今為止最實質性的一步。盡管眾議院尚未最終批準，該法案已被視為美國聯邦層面定義穩定幣發行與監管規則的最具代表性舉措。

法案關鍵條款包括：

為銀行類和非銀行類發行人提供清晰的合規路徑；

儲備資產的托管要求；

明確的消費者保護標準。

這些規定被普遍認為是將穩定幣確立為核心金融基礎設施所不可或缺的組成部分。加密協議聚焦：鏈上時代的「Tokens化」浪潮

摘錄自報告《鏈上的未來：Tokens化時代與身份危機》

近期，穩定幣采用率激增與鏈上永續DEX（DEXs）崛起共同驗證了一個趨勢：全球用戶對“7x24小時全天候金融市場接入”的需求正在迅速上升。

納斯達克近期也宣布計劃向全天候交易機制轉型。而再加上特朗普總統“周末突發重大決策”的習慣，以及全球創紀錄的41萬億美元對外投資規模，鏈上應用未來的方向愈發清晰。

為什么還要等傳統金融市場開市，才能交易特朗普的周六頭條？

為什么未來的企業要受限于過去的市場規則和私募投資門檻？

為什么普通投資者不能輕松參與這些投資機會？

鏈上應用的未來，正是在于將高摩擦、高門檻的金融資產和工具搬上Blockchain，實現面向所有人的全天候跨境交易體驗。更具體地說，是私募股權、證券、商品市場的Tokens化，讓每一位用戶都能直接參與。Robinhood的首席執行官甚至稱“Tokens化是一場投資革命”。

乍一看，這似乎正是當前RWATokens在做的事，但事實恰恰相反。

當前的大多數RWA僅是對其背后現實資產的“數字映射”或“代理表現”。而我們所談論的，是那些真正使人們能夠直接交易現實資產和證券的鏈上協議和應用。正是這些協議，將成為未來的基礎設施，也因此值得我們在當下深入關注。