作者：KevinLi來源：substack，@kevinlhr88翻譯：善歐巴，金色財經

深入剖析Strategy（前身為MicroStrategy）——Bitcoin金庫型企業模型的開創者。上周我們剛分享了關于CoreWeave的深度研究。本周，隨著“數字資產金庫型企業”日益受到關注，我們將目光投向了 Strategy。摘要

Bitcoin正步入其機構時代，2024年現貨ETF的獲批和全球采納的加速推動了這一趨勢。但作為主流價值儲存手段的轉變仍處于早期階段。

Strategy的核心投資理念建立在Bitcoin的長期復合年增長率（CAGR）之上。該增長率目前約為40–50%，未來預計將逐步下降，趨向與通脹掛鉤的水平，其大部分增值將來自法幣貶值和機構資金持續配置的推動。

Strategy并非只是一個Bitcoin持有工具，更像是一家以Bitcoin為資產支持的證券公司。它通過可轉債、優先股以及ATM（按市價發行）股票計劃等方式，利用長期、不可贖回的資本持續購買Bitcoin。

可轉債提供與Bitcoin漲幅掛鉤的流動性，允許公司“現在用債券買幣，未來兌付股票”，結構設計適合對沖基金進行波動套利或執行delta中性策略。

優先股為Strategy打開了價值46萬億美元的美國債券市場，向機構投資者提供一種由Bitcoin背書的固定收益產品，兼具收益率和抗通脹特性。

ATM股票發行計劃：在市場情緒積極、股票溢價交易（mNAV>1）時實時融資，進一步提高每股Bitcoin數量，增強股東價值。

如今，Strategy的股票已成為一種定制化的Bitcoin金融產品，涵蓋從高波動性權益資產到穩健型固定收益工具的風險光譜，滿足不同機構資金的配置需求。這個飛輪模型的核心邏輯是：Bitcoin的長期CAGR必須高于資金成本。

一旦這一條件失效，公司將面臨稀釋風險與杠桿壓力。要持續增長，公司需要執行力、品牌信任以及機構層面的信心作為支撐。第一部分：Bitcoin投資邏輯

在評估Strategy之前，我們首先需要建立起對Bitcoin的基本認知。Strategy的整個戰略根基，完全建立在Bitcoin未來十年的長期復合年增長率（CAGR）之上。

Bitcoin目前正處于從“新興、邊緣資產類別”向“全球金融體系核心組成部分”的轉變階段。這一轉變可以說從2024年現貨BitcoinETF的正式批準開始。目前，這一過渡進程進入第二年，我們依然處于早期階段。

為了更好地理解現狀：Bitcoin已突破10萬美元，創下歷史新高，但其總市值仍僅為黃金的約7%。與此同時，由于全球不確定性上升，黃金價格也接近歷史高位。這種對黃金的高度關注并不是Bitcoin的阻力，而恰恰表明市場對“價值儲存型資產”的整體需求上升，而Bitcoin正是這一趨勢的直接受益者。

進一步說，貝萊德（BlackRock）的Bitcoin現貨ETF，在推出一年內，其資產管理規模已超過其推出已十年的黃金ETF，這充分體現了投資者偏好正在迅速向Bitcoin轉移，它正逐步成為“現代價值儲備工具”。

40–50% 區間。預計未來十年，CAGR將持續下滑，可能從50%降至40%、再降至30%、20%，最終趨近通脹率，與傳統金融資產趨同，成為全球資產配置體系的一部分。

40%，其中大約 7–8% 可歸因于法幣貶值，剩余 32–33% 則來自于投資者配置比例上升。這個分解對于理解Strategy的長期投資邏輯至關重要，后文還將對此進行進一步分析。Strategy簡介：釋放更多資本的工具箱

Strategy原本是一家商業智能與數據分析平臺，但如今它更廣為人知的身份是企業采用Bitcoin的先行者。

自2020年起，公司開始將Bitcoin作為其核心的金庫資產進行大規模配置。得益于這一策略，其股價表現已超越所謂“七大科技巨頭（MagnificentSeven）”中的所有成員，成為過去幾年表現最好的股票之一。

由于可轉換債券的功能本質上類似于長期看漲期權，因此如果可轉換債券被轉換，Strategy實際上是以更高的未來價格出售其股票，并利用這種流動性在當前購買Bitcoin——這正是Strategy價值累積的地方。更有趣的是，由于這些債券的結構，Strategy的股票隨著股價上漲而變得更加安全。這是因為該公司獲得了將未償債務轉換為股權的能力，從而有效地將這些負債從資產負債表中剔除。此外，如果股價在一定時期內超過轉換價格的130%，Strategy可以強制債券持有人贖回股票或接受現金償還。

隨著Strategy進軍新的金融領域，它有效地找到了一種將其股票波動性打包成產品并通過可轉換債券出售給機構的方法——通常以零息票條款（如上所示）。當Strategy發行可轉換債券購買Bitcoin時，它實際上是在利用債務杠桿收購一種波動性資產。這種杠桿增加了其自身股票的波動性，因為該公司承擔了類似保證金的風險。

由于可轉換債券(CB)的定價類似于期權，機構投資者（此處指對沖基金）通常會在買入債券時做空Strategy的股票來對沖其風險敞口。這可以形成Delta中性倉位，消除方向性風險，同時保持實際波動率和隱含波動率的敞口。對沖基金則通過Gamma交易和Vega敞口獲利，利用Strategy的大幅價格波動和杠桿資產負債表。

對沖基金套利操作示例：例如，如果股價從400美元漲至500美元，債券的Delta值可能會從0.7升至0.9。為了保持Delta中性，基金以500美元的價格做空更多股票。如果股價隨后回落至400美元，基金將補倉，鎖定利潤。然而，如果價格持續上漲，債券的價值將抵消做空損失。這些波動（每月可能多次發生）可以產生持續的利潤。隨著Strategy發行更多債券，其股票波動性將增強，這可以通過更高的隱含波動率來提高可轉換債券的價值。這為對沖基金創造了一個極具吸引力的套利機會。

最終，可轉換債券(CB)為Strategy和CB買家創造了雙贏的局面：對沖基金可以套利波動性，而Strategy則可以獲得未來的流動性。

以下是Strategy的CB價值累積的單位經濟學示例：

STRK的定價受無風險利率和MSTR的市場價格共同影響。隨著MSTR接近1,000美元，由于其可轉換特性，STRK的價值應該會上升。此外，在金融領域，回報是相對的。如果無風險聯邦基金利率從當前的4.5%-5%區間降至2%-2.5%的較低區間，STRK的理論回報率應該會降至4%左右。要實現這一點，STRK的市值需要升至每股約200美元，才能反映收益率的下降并維持價格均衡。

這為STRK持有者創造了兩個明顯的上行前景：

利率下降——隨著利率下降，STRK的價值升值。

MSTR價格上漲——如果MSTR達到1,000美元，STRK將因其轉換功能而受益。

正如杰夫·帕克斯(JeffParks)所說，STRK是“完美的金融產品”。投資者可以獲得8%的年回報率，同時還能從利率下降或MSTR升值中獲益。即使沒有任何一個催化劑，投資者仍然可以通過8%的年收益率逐步收回本金。

然而，STRD的定價通常低于STRF，從而導致收益率更高。這是因為STRD是優先贖回的，而且其股息不累積，這意味著如果未能按時支付，投資者無法保證獲得規定的股息。這種結構性差異解釋了投資者持有STRD而非STRF所要求的收益率溢價的合理性。然而，由于股息來自MSTR股票發行，隨著MSTR和Bitcoin價格的持續上漲，年度利息支付對總發行量的相對影響變得越來越小，從而導致隨著時間的推移，股權稀釋程度極小。

以下是STRK優先股的單位經濟學示例：

STRF和STRD的單位經濟效益與STRK非常相似，但有一個關鍵區別：STRK到2028年將完全轉換為股權，而STRF是永久性的，STRD可由公司自行決定贖回。

截至2025年，Strategy似乎更傾向于優先股作為其杠桿的首選方式。其一個關鍵優勢是優先股通常沒有到期日，從而避免了再融資或還款風險的壓力。此外，與公司的市值和運營規模相比，此類優先股的年利率相對較低。該策略隱含地表明，Strategy正在為長期Bitcoin超級周期（而非傳統的四年Bitcoin周期）做好準備。

第三部分：股權作為產品和增長引擎

這種以高于資產凈值的價格發行股票的能力——實際上是在出售波動性以換取Bitcoin——揭示了一個更深層次的洞見：Strategy的股票不再僅僅是股票，它已經成為一種金融產品。對于其債務產品而言，其價值并非在發行時累積，而是在Strategy以與未來一致的價格出售股票，并利用該流動性立即購買Bitcoin時累積。本質上，該公司提供的是一種新型證券：由Bitcoin支持的未來/溢價MSTR股票，其結構旨在利用機構杠桿捕捉前瞻性的BTC敞口。通過股權包裝將Bitcoin產品化，適合不同類型的投資者

正如在可轉換債券部分簡要討論的那樣，Strategy的真正創新之處在于它能夠將Bitcoin投資產品化，打造定制化的合規金融產品——利用其二級股權作為結構性包裝。養老基金、保險公司、捐贈基金和債券投資組合經理通常被強制禁止直接持有Bitcoin。通過發行可轉換債券和優先股，Strategy為這些機構投資者解鎖了間接投資Bitcoin的渠道。

市場為何支付溢價

有幾個因素促成了這一結果。首先，該公司預期通過可轉換債券和優先股籌集的流動性，每股可獲得更多Bitcoin。此外，在該策略的早期，監管限制使許多機構投資者無法直接持有Bitcoin/BitcoinETF，這使得策略策略成為一種替代策略。該替代價值仍然具有相關性，具體取決于機構概況。其次，品牌信任至關重要：機構是否信任該公司的金融產品？散戶是否認同其敘事？兩者都在維持溢價方面發揮著作用，因為股權成為該策略的引擎。策略策略擅長將其愿景傳達給機構投資者和散戶投資者。此外，策略策略還具有強大的先發優勢——率先提供安全可靠的Bitcoin支持股權產品，可以建立競爭對手難以匹敵的品牌資產。機構不太可能支持二線參與者發行的可轉換債券或優先股——信譽和市場領導地位在這一領域至關重要。被動流入：ETF反饋循環

另一個非常有趣的事實是，金融市場已逐漸從主動投資轉向被動投資，這主要是由于市值加權ETF的興起。在這種模式下，你的市值越大，獲得的ETF配置就越多。Strategy可以圍繞ETF納入或再平衡事件，策略性地運用其ATM計劃。來自ETF的購買壓力可以抵消ATM發行的稀釋效應。隨著Strategy發行更多股票，其市值增長，從而引發更多ETF需求，從而允許進一步發行ATM——這是一個自我強化的循環。去年，Strategy宣布了210億美元的ATM和210億美元的債務資本結構。在2024年第四季度，該公司發行了超過150億美元的股票（規?？涨埃》昶浔患{入QQQETF。下一個主要催化劑可能是預計于今年9月納入的標準普爾500指數（SPY），這是另一個可能引發Bitcoin大幅增持的觸發因素。

Ethereum、Solana也能復制這種模式嗎？

近來，也有人嘗試為 Ethereum（ETH）或Solana（SOL） 構建類似Strategy的“金庫型公司”。但從第一性原理角度來看，關鍵問題是：機構是否愿意購買由這些資產背書的可轉債或優先股？

現實情況是，機構對非Bitcoin資產的融資工具興趣極低。如果得不到結構化資金支持，這些公司就只能依靠ATM二級市場增發股份的方式來籌資——這本質上具有稀釋性，且在缺乏資本效率工具的情況下難以持續。

更重要的是，非Bitcoin類資產的IRR存在高度不確定性，缺乏機構級信任基礎。如果ETH或SOL不能持續跑贏結構化產品的收益率，資本分配者就不會愿意支持這一模式。

簡而言之：Strategy的模型能成立，是因為Bitcoin具備獨特的金融屬性。這種模式在其他加密資產上大規模復制的可能性非常有限。第四部分：衡量Strategy執行力的核心指標

由此可見，股票發行是戰略飛輪的核心。因此，追蹤正確的指標對于理解該模式的可持續性和有效性至關重要。以下四個關鍵指標尤為突出：

每股Bitcoin價值：計算方法是將公司持有的Bitcoin總量除以完全稀釋的股份數量（包括可轉換債券、期權以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀釋的股份數量可確保一致性，并反映真實的潛在稀釋度。該指標顯示Bitcoin有效支撐每股價值的金額。如果策略策略公司發行股票的資產凈值等于或低于1，則該發行不會增加每股Bitcoin的價值。

mNAV（凈資產倍數）：指股票市值與其凈資產值的比率。較高的mNAV使公司能夠溢價發行股票，從而增加其每股Bitcoin持有量。作為參考，MSTR目前的mNAV約為2.24。

mNAV=每股市場價格/（總資產–總負債）÷流通股總數

Bitcoin收益率：該指標衡量的是每股Bitcoin隨時間的變化。該指標通常每季度或每年更新一次，以與收益報告保持一致，但也可能在重大Bitcoin購買后立即更新。Bitcoin收益率反映了公司將募集資金轉化為每股Bitcoin支持的效率。

杠桿率（%）：這是公司總債務與所持Bitcoin公平市場價值的比率。它表明資產負債表上存在的財務風險。該策略的目標杠桿率應在20-30%之間，通常保持在25%左右。這允許Bitcoin價格出現一定波動，同時保持財務紀律。第五部分：BTC信用評級框架

為了使資產負債表更加清晰，Strategy創建了一個BTC信用評級框架。該框架通過比較BTC資產凈值與負債的名義價值來衡量Bitcoin對每項負債的支撐程度：

BTC評級=BTC資產凈值÷負債名義金額

評級越高，抵押品越多，風險越低。如果評級低于1倍，則表示負債抵押不足。為了量化此風險，策略策略會根據預期BTC波動率和收益計算BTC風險（即BTC評級在該工具有效期內低于1倍的可能性）。

然后將該風險轉化為年化的BTC信用利差：

BTC信用利差=–ln(1–BTC風險)÷久期

如果利差低于100個基點，即使市場定價不同，Strategy也會考慮該工具的投資級別。例如，STRF的BTC評級為5.8倍，BTC風險僅為1%，BTCARR為30%，這意味著BTC信用利差低于100個基點。該框架有助于Strategy將BTC支持的負債與傳統信貸進行對標，從而為最終獲得信用機構的認可以及MSTR優先股的重新估值提供依據。第六部分：商業模式——Bitcoin快速制度化時代的價值創造機器

正如上文所述，Strategy的核心是一家Bitcoin安全公司。其商業模式新穎，結構獨特，在公開市場中獨樹一幟。它擁有三大關鍵優勢：

低成本、可擴展的資本獲取途徑：該策略可以通過可轉換債券和優先股等工具高效地籌集資金。雖然這些工具需要承擔未來義務（例如利息或股權稀釋），但公司產生的即時現金成本和利息成本極低。這種資本效率使得公司能夠快速積累Bitcoin，而不受傳統運營現金流或利潤創造的限制。

利于競爭且正和博弈：該模型受益于更廣泛的采用。隨著越來越多的公司采取類似的策略，Bitcoin的總體需求將會增加，從而推高其價格。在這個生態系統中，競爭并非威脅，而是創造了一場超級正和博弈。

高容錯率：由于Strategy依賴長期、不可贖回的流動性，因此其運作具有較高的容錯率。即使股票發行的時機或執行并非最佳，公司也不會被迫在壓力下采取行動。只要Bitcoin隨著時間的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以獲得成功。第七部分：現代投資組合管理改革

正如杰夫·帕克（JeffPark）所言，“傳統的60/40投資組合——60%投資于增長型股票，40%投資于安全型債券——已經不再適用。”傳統上，人們認為債券可以對沖股票風險，尤其是在經濟低迷或避險時期。此外，債券長期以來一直被視為對沖通脹的部分工具。雖然銀行持有的現金會隨著時間的推移而失去購買力，但國債至少提供了一種保值的機制——盡管并不完美。

然而，自2020年以來，債券市場日益偏離其作為股票風險對沖工具的歷史角色。這一點在2022年尤為明顯，當時標普500指數（SPY）下跌了18%，美國國債也下跌了13%，未能提供預期的保護。這一趨勢一直持續到2024年。此外，在最近的關稅風暴中——SPY和QQQ遭遇大幅拋售——美國國債和美元并沒有被當作避險資產搶購。相反，收益率飆升至近5%，進一步表明美國國債不再是可靠的避險工具。

圖25：SPY與美國國債的年度相關性。來源：彭博社，X@jeffpark

這種轉變背后有兩個主要原因。

第一，全球股市越來越受流動性驅動，而非基本面。當經濟增長放緩時，政府往往會采取大規模干預并擴大貨幣供給，這反而會導致美債價格下跌，而不是像過去那樣上漲。

第二，人們開始質疑美國政府履行債務義務的能力。凍結俄羅斯資產的事件，以及全球去全球化趨勢的加劇，引發了全球對美國主權信用的擔憂，促使投資者開始從美國支持的資產中多元化配置資金。

與此同時，美國債務的迅速上升正在侵蝕人們對美元和美國國債的信心。因此，在“風險規避”時期，全球資產管理者不再像過去那樣下意識地將資本轉移至美國國債。

如本報告開頭所提，通脹通常更明顯地體現在資產價格上。傳統國債的收益率僅為0–5%，并不能有效對沖實際通脹，尤其是當CPI（消費者價格指數）中商品籃子不斷調整時。

相比之下，Strategy的優先股是一種新型的固定收益產品——本質上是由真正的通脹對沖資產（Bitcoin）支持的債券。這些優先股提供與Bitcoin掛鉤的8%股息收益（加上STRF和STRD所帶來的額外2%優先回報）。換句話說，Strategy將Bitcoin“作為價值存儲工具”的應用，首次真正地引入了傳統金融系統（TradFi）——這是一個真正具有革命意義的創新。

目前，美國固定收益市場的規模約為46萬億美元，而全球固定收益市場超過150萬億美元。在這個龐大的市場中，資金的配置日趨商品化——收益率與表現成為關鍵考量因素。在資產組合構建中，資產管理者往往愿意承受稍高的風險，以換取更高的回報。

雖然市場可能需要時間來接受Strategy的優先股作為一種合格的固定收益產品，但我們并不能排除這樣一種可能性：Strategy最終有望在全球債券市場中占據1%的配置份額。如果實現這一點，就意味著可用于購買Bitcoin的潛在資本可高達1萬億美元。

這樣的轉變將帶來難以量化的影響。我無法準確預測MSTR或Bitcoin的價格會上漲多少，但有一點是明確的——它們一定會漲得更高。