作者：Kevin，Movemaker研究員；來(lái)源：X，@MovemakerCN

隨著Ethereum突破4868，正式實(shí)現(xiàn)歷史新高.回顧過(guò)去兩周的行情走勢(shì):Ethereum經(jīng)歷了4788-4060-4887的過(guò)山車,15%的跌幅與20%的漲幅在10天內(nèi)完成. 而推動(dòng)本輪Ethereum行情的機(jī)構(gòu)們,即Ethereum微策略們的股價(jià)也在經(jīng)歷過(guò)山車行情。

計(jì)算方法:每股ETH含量=總ETH持有量/總發(fā)行股數(shù)

對(duì)于ETHA來(lái)說(shuō),它的計(jì)算過(guò)程如下：首先,ETHA某一日的指示性籃子Ethereum數(shù)量的計(jì)算方法是：將次日的預(yù)估凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）乘以每個(gè)籃子中的份額數(shù)量（40,000），再除以當(dāng)日的CF基準(zhǔn)指數(shù)。

根據(jù)ishares.com的數(shù)據(jù),40000股對(duì)應(yīng)的Ethereum數(shù)量是302.56個(gè)。

302.57/40000=0.00756ETH

即1ETHA=0.00756ETH

對(duì)于BMNR來(lái)說(shuō)，它的計(jì)算過(guò)程如下:

流通股數(shù):173,496,950股

持有ETH數(shù)量:1,570,000

即1BMNR=0.00904ETH

在確定了兩種資產(chǎn)的“ETH含量”后，下一步就是計(jì)算對(duì)沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756=6:5

根據(jù)收盤價(jià):1ETH=4840

1BMNR的內(nèi)含價(jià)值為:0.00904*4840=43.75

BMNR的收盤價(jià)是53.49

BMNR的mNAV=53.49/43.75=1.22

按照相同的算法,計(jì)算SBET的mNAV:流通股數(shù):168,866,724股740,800ETH得到:1SBET=0.00438ETH

根據(jù)收盤價(jià):1ETH=4840

1SBET的內(nèi)含價(jià)值為:0.00438*4840=21.19

SBET的收盤價(jià)是20.87

SBET的mNAV=21.19/20.87=1.015

SBET與ETHA的對(duì)沖比例為:SBET:ETHA=0.00438:0.00756=11:19

SBET的mNAV小于BMNR的,當(dāng)Ethereum來(lái)到歷史新高附近時(shí),有不小的可能性面臨回調(diào)或者進(jìn)入寬幅震蕩,按照本節(jié)標(biāo)題的操作思路.我們依然看好mNAV的飛輪繼續(xù)正向運(yùn)行即SBET或者BMNR不會(huì)在到期日前跌破內(nèi)在價(jià)值,但是又不想承擔(dān)Ethereum劇烈回調(diào)導(dǎo)致的凈值縮水.那么應(yīng)該預(yù)計(jì)當(dāng)ETH的跌幅大于SBET或者BMNR.在SBET和BMNR之間選擇mNAV較小的一方去做多,風(fēng)險(xiǎn)最小.

以250905為例:

我們應(yīng)該操作配比相同的SBET賣出PUT和ETHA的買入PUT:SBET賣出20.5PUT*19得到的權(quán)利金是2,888美元

按照SBET內(nèi)含價(jià)值計(jì)算跌幅為:3.2%

ETHA經(jīng)歷同樣跌幅的價(jià)格為:35.39

最接近的行權(quán)價(jià)是36,因此ETHA買入35PUT*11支付權(quán)利金1,507美元

權(quán)利金收益為:1381美元

如果mNAV上漲或不變,那么獲得權(quán)利金收益.但是SBET的跌幅一旦超過(guò)Ethereum,即mNAV下降那么則會(huì)出現(xiàn)虧損.按照SBET當(dāng)前的溢價(jià)水平來(lái)說(shuō),這種情況意味著溢價(jià)進(jìn)入水下,DAT的飛輪可能被按下暫停鍵.

因此,此策略的配置思路應(yīng)該是：看好本輪Ethereum的行情并未結(jié)束,即mNAV應(yīng)該穩(wěn)中上漲,但是認(rèn)為Ethereum短期內(nèi)存在回調(diào)。因此以做多mNAV為目的,忽略單股單幣的價(jià)格變化.當(dāng)然,這個(gè)策略也有缺點(diǎn),即ETH暴跌，市場(chǎng)可能預(yù)期“增發(fā)飛輪失效”，SBET的股價(jià)往往會(huì)比ETH跌得更狠。在這種極端情況下，Put賣方敞口會(huì)吃大虧，而ETHAPut對(duì)沖不夠。又或者如果市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)負(fù)（預(yù)期增發(fā)失敗、ETH回調(diào)周期長(zhǎng)），溢價(jià)可能進(jìn)入水下并持續(xù)下降。當(dāng)幣股增發(fā),導(dǎo)致溢價(jià)下降時(shí),應(yīng)該怎樣做空mNAV?

對(duì)于SBET和BMNR這類業(yè)務(wù)模式核心為持有并增持ETH的公司,其股價(jià)表現(xiàn)不僅取決于ETH的價(jià)格,還受到公司自身資本運(yùn)作的深刻影響,其中最核心的就是通過(guò)增發(fā)新股來(lái)融資購(gòu)買更多ETH的循環(huán)模式。在ETH價(jià)格持續(xù)上漲的牛市中,這種模式看似能夠創(chuàng)造價(jià)值,但其背后隱藏著對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的持續(xù)稀釋。這種稀釋效應(yīng)是數(shù)學(xué)上的必然,最終將破壞其“永恒增長(zhǎng)”的邏輯。股權(quán)稀釋的核心機(jī)制

要真正理解股權(quán)稀釋的運(yùn)行邏輯，可以從一個(gè)量化推演的框架出發(fā)。其基本出發(fā)點(diǎn)在于，增發(fā)意味著同一家公司對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)要被更多股份分?jǐn)偅鞘袌?chǎng)在理想化的情況下毫無(wú)反應(yīng)（即愿意接受額外的供給而維持估值不變），否則老股東的相對(duì)權(quán)益必然會(huì)被削弱，新資金進(jìn)入的本質(zhì)就是價(jià)值在股東之間的重新分配。

初始設(shè)定：

公司持倉(cāng)：假設(shè)公司資產(chǎn)為價(jià)值2億美元的AI初創(chuàng)公司股權(quán)組合，無(wú)任何債務(wù)，因此凈資產(chǎn)（NAV）即為2億美元。

市值：市場(chǎng)給予其2.5億美元的估值，這體現(xiàn)了25%的溢價(jià)。這部分溢價(jià)可能源于市場(chǎng)對(duì)AI賽道的狂熱追捧或?qū)υ摴就顿Y眼光的極高預(yù)期。

股本規(guī)模：設(shè)定為Q股。

每股凈資產(chǎn)（NAV）：200/Q美元。

每股價(jià)格：250/Q美元。

市場(chǎng)愿意用1.25美元去購(gòu)買公司持有的每1美元資產(chǎn)，這個(gè)25%的溢價(jià)就是后續(xù)增發(fā)循環(huán)可以啟動(dòng)的“燃料”。

第一次增發(fā)：

融資規(guī)模：公司決定透過(guò)發(fā)行新股募集1億美元，并將資金全部用于投資新的AI項(xiàng)目。為維持市價(jià)穩(wěn)定，增發(fā)必須以現(xiàn)行股價(jià)250/Q美元進(jìn)行。

新增股數(shù)（M）：M=1億美元÷(250/Q)=0.4Q股。

新股本總量：Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q股。

新資產(chǎn)總額：Anew=2億美元+1億美元=3億美元。

新每股凈資產(chǎn)：NAVnew=3億美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q美元。與原先的200/Q相比，每股內(nèi)在價(jià)值確實(shí)提升了。

新市值（假設(shè)股價(jià)維持）：市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5億美元。

新的溢價(jià)：溢價(jià)new=(3.5億÷3億)1≈16.67%。

從賬面看，每股凈資產(chǎn)增加，股價(jià)保持不變，公司市值也顯著放大。但其實(shí)質(zhì)是，原有的25%溢價(jià)被稀釋到了16.67%。

價(jià)值轉(zhuǎn)移如何發(fā)生：

新融入的1億美元資產(chǎn)，現(xiàn)在由所有股東（新、老）共同擁有。老股東的持股比例從100%下降到了Q/1.4Q≈71.43%。

他們?cè)?億美元的新資產(chǎn)總額中擁有的權(quán)益約為3億×71.43%≈2.14億美元。雖然這比他們最初擁有的2億美元資產(chǎn)多了1400萬(wàn)美元，但他們失去的是對(duì)原有高溢價(jià)的部分索取權(quán)。新股東用1億美元，不僅買到了1億美元的資產(chǎn)，還“免費(fèi)”享受了公司整體的部分市場(chǎng)溢價(jià)，相當(dāng)于以折扣價(jià)入場(chǎng)。

若循環(huán)繼續(xù)：

假設(shè)公司持續(xù)采用此策略，每次都募集相當(dāng)于當(dāng)時(shí)市值40%的資金：

第1輪后：資產(chǎn)3億，市值3.5億，溢價(jià)16.67%。

第2輪：再融資1.4億（3.5億的40%），總資產(chǎn)將變?yōu)?.4億，而新市值（若股價(jià)不變）將達(dá)到4.9億，溢價(jià)被進(jìn)一步稀釋至約11.36%。

第3輪后：資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但溢價(jià)將會(huì)繼續(xù)下滑。

隨著輪次增加，溢價(jià)將無(wú)限逼近于0。最終，當(dāng)增發(fā)價(jià)只能等于每股凈資產(chǎn)時(shí)：

每股凈資產(chǎn)不再增加。例如，資產(chǎn)為K，股本為P。此時(shí)增發(fā)只能以K/P的價(jià)格進(jìn)行。若增發(fā)0.3K的資金，則新增股數(shù)為0.3P。新資產(chǎn)為1.3K，新股本為1.3P，每股凈資產(chǎn)為(1.3K)/(1.3P)=K/P，與增發(fā)前完全一樣。

增發(fā)的“魔力”失效。沒(méi)有了溢價(jià)空間，增發(fā)不再具有提升每股凈資產(chǎn)的表面效果，新老股東之間變成了純粹的零和博弈。

為什么這種效果不可避免：

市場(chǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)配合：投資者會(huì)進(jìn)行估值分析，一旦他們意識(shí)到公司的增長(zhǎng)僅僅依賴于外部輸血而非內(nèi)生性盈利，市場(chǎng)給予的溢價(jià)就會(huì)迅速收縮，導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而破壞“按市價(jià)增發(fā)”的前提。

稀釋是算術(shù)必然：除非公司能用新資金創(chuàng)造出遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的回報(bào)率（g），且該回報(bào)率能持續(xù)跑贏股本的稀釋率，否則從長(zhǎng)期股東價(jià)值的角度看，稀釋就是一個(gè)必然發(fā)生的數(shù)學(xué)結(jié)果。

最終可以看到，增發(fā)過(guò)程雖然在短期內(nèi)可能被“資產(chǎn)規(guī)模放大”和“標(biāo)的資產(chǎn)上漲”等光環(huán)所掩蓋，但其核心是老股東的權(quán)益被逐漸讓渡給新股東，后者以更低的成分享了公司過(guò)往積累的價(jià)值和溢價(jià)。融資規(guī)模相對(duì)于市值的比例越大，這種稀釋效應(yīng)就越快。看空mNAV的策略：預(yù)計(jì)BMNR因增發(fā)稀釋而漲幅不及ETHA時(shí)

基于此你應(yīng)該制定怎樣的策略呢?首先,我們看好牛市繼續(xù),因此這是對(duì)于BMNR即將增發(fā)行為做一個(gè)進(jìn)攻型保護(hù)策略.

我們認(rèn)為其股價(jià)表現(xiàn)弱于Ethereum本身時(shí)，并且需要一個(gè)能夠?qū)_掉Ethereum價(jià)格波動(dòng)，純粹做空其mNAV的策略。

簡(jiǎn)單地做空BMNR并做多ETHA是一種方向性的賭注，但不夠精確。為了精準(zhǔn)地做空mNAV，我們需要利用期權(quán)，并嚴(yán)格遵循其每股內(nèi)在價(jià)值（以ETH計(jì)價(jià)）進(jìn)行對(duì)沖。

第一步：計(jì)算每股內(nèi)在價(jià)值

我們需要復(fù)用之前的計(jì)算，確定兩種資產(chǎn)以ETH計(jì)價(jià)的“凈資產(chǎn)值”（NAV）。

ETHA的ETH含量:根據(jù)iShares官網(wǎng)數(shù)據(jù)，1ETHA≈0.00756ETH

BMNR的ETH含量:根據(jù)其持有的ETH數(shù)量（1,570,000）和流通股數(shù)（173,496,950），1BMNR≈0.00904ETH

第二步：確定對(duì)沖比率

為了在交易中剝離ETH本身價(jià)格變動(dòng)的影響，我們必須根據(jù)它們的“ETH含量”來(lái)計(jì)算對(duì)沖比率。

對(duì)沖比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

這意味著，從內(nèi)在價(jià)值來(lái)看，6股BMNR約等于5股ETHA所代表的Ethereum價(jià)值。

第三步：構(gòu)建做空mNAV的期權(quán)策略

我們的目標(biāo)是：

押注BMNR的價(jià)格表現(xiàn)弱于其內(nèi)在價(jià)值。

對(duì)沖掉ETHA的價(jià)格波動(dòng)。

因此，正確的操作應(yīng)該是：買入BMNR的看跌期權(quán)并賣出ETHA的看跌期權(quán)。

買入BMNRPUT:這是我們策略的核心。如果BMNR股價(jià)下跌，或者漲幅不及預(yù)期，這個(gè)頭寸會(huì)獲利。

賣出ETHAPUT:這是對(duì)沖和資金成本的來(lái)源。我們賣出ETHA的PUT，收取權(quán)利金，表達(dá)了我們“不認(rèn)為ETHA會(huì)比BMNR表現(xiàn)更差”的觀點(diǎn)。這個(gè)操作對(duì)沖了ETH市場(chǎng)的整體下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果ETH不大跌，這個(gè)頭寸將通過(guò)收取權(quán)利金而獲利。

以250905（2025年9月5日到期）的期權(quán)為例:

假設(shè)當(dāng)前價(jià)格：BMNR=$53.49,ETHA=$36.5(基于$4840/ETH*0.00756)

我們應(yīng)該按照6:5的比例操作：

買入BMNRPUT:選擇一個(gè)接近平值的行權(quán)價(jià)，例如買入6手BMNR$53PUT。支付的權(quán)利金為每手$5.00，總支出為$5.00*100*6=$3,000美元。

賣出ETHAPUT:同樣選擇接近平值的行權(quán)價(jià)，例如賣出5手ETHA$36PUT。收到的權(quán)利金為每手$4.20，總收入為$4.20*100*5=$2,100美元。

凈成本:策略總成本=支付的權(quán)利金-收到的權(quán)利金=$3,000-$2,100=$900美元

這是一個(gè)凈支出的策略，因此最大虧損就是支付的900美元。策略的損益分析

盈利情景（mNAV下降）:BMNR漲幅不及ETHA:ETH上漲10%，ETHA價(jià)格從36.5漲到40.15。理論上BMNR應(yīng)從53.49漲到58.8。但由于增發(fā)稀釋預(yù)期，BMNR只漲到$55。此時(shí)，雖然您的BMNRPUT是虧損的，但其虧損幅度小于ETHAPUT（已變?yōu)閮r(jià)外廢紙）帶來(lái)的收益，相對(duì)價(jià)值的變動(dòng)使整個(gè)策略組合獲利。BMNR跌幅大于ETHA:ETH回調(diào)5%，ETHA價(jià)格跌至34.6。理論上BMNR應(yīng)跌至50.8。但市場(chǎng)恐慌情緒導(dǎo)致mNAV收縮，BMNR跌至$48。此時(shí)，您買入的BMNRPUT價(jià)值大增，其增值超過(guò)了賣出的ETHAPUT所帶來(lái)的虧損，策略整體盈利。

虧損情景（mNAV上升或不變）:BMNR漲幅超過(guò)ETHA（mNAV擴(kuò)張）:市場(chǎng)情緒狂熱，ETH上漲10%，但BMNR作為高beta資產(chǎn)上漲了20%。此時(shí)BMNRPUT將變?yōu)樯疃葍r(jià)外，價(jià)值歸零，而賣出的ETHAPUT也價(jià)值歸零將損失全部的凈成本（900美元）。ETH暴跌:如果ETHA價(jià)格暴跌（例如跌破$30），賣出的ETHA$36PUT會(huì)帶來(lái)巨大虧損，這個(gè)虧損可能超從BMNRPUT中獲得的收益，導(dǎo)致整體策略虧損。

每個(gè)策略都有對(duì)應(yīng)思路,并不存在完美的解法.但是當(dāng)你對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境有了判斷之后,對(duì)應(yīng)的期權(quán)組合會(huì)在你正確判斷時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)或者給予額外的獎(jiǎng)勵(lì).