作者：AndrejAntonijevic，來源：BitcoinTreasury，編譯：Shaw金色財經(jīng)摘要

本文介紹了“彈性Bitcoin財庫公司”（RBTC），這是一種旨在積累Bitcoin并最大限度降低永久性資本損失風險的企業(yè)模式。RBTC以金融工具的風險效率階梯和企業(yè)策略的風險回報譜為基礎(chǔ)，以股權(quán)為主導(dǎo)，具有靈活性，并可選擇提供定期收益。與同類產(chǎn)品相比，它代表了低風險的錨點：一種穩(wěn)定、創(chuàng)新的長期Bitcoin積累和收益創(chuàng)造工具。簡介

當今大多數(shù)Bitcoin財庫儲備公司都以盡可能多地積累Bitcoin為目標，并通過能夠產(chǎn)生增值的金融工具創(chuàng)造Bitcoin收益。這種模式應(yīng)與企業(yè)韌性相結(jié)合。一家Bitcoin財庫儲備公司必須能夠在Bitcoin下跌的環(huán)境下生存下來，負責任地管理其融資組合，并且，如果想要拓展其業(yè)務(wù)，就必須在整個過程中提供可靠的收入。

本文介紹了用于產(chǎn)生Bitcoin收益的金融工具的風險效率階梯、Bitcoin財庫公司企業(yè)戰(zhàn)略的風險回報譜，并提出了彈性Bitcoin財庫公司(RBTC)的概念：一種旨在以增值方式積累Bitcoin的結(jié)構(gòu)，同時最大限度地降低永久性資本損失的風險并向更廣泛的投資者群體開放參與。金融工具的風險效率階梯

我們首先介紹Bitcoin財庫儲備公司用于購買Bitcoin的四種主要金融工具的風險效率階梯：普通股、可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)和永久性優(yōu)先股。

x軸表示發(fā)行效率，以此衡量回報和創(chuàng)造Bitcoin收益的潛力。效率定義為新獲得的Bitcoin被新融資稀釋后歸屬于現(xiàn)有股東的百分比。

在之前的一篇文章中，我們介紹了效率的公式：

效率=BTC收益率（%）÷BTC購買量增長（%）

效率衡量的是當公司籌集資金購買更多Bitcoin時，每股Bitcoin的收益增幅是多少。

我們還列出了按工具類別估算的效率，總結(jié)如下：

彈性Bitcoin財庫公司（RBTC）

Bitcoin本身就是一種波動性資產(chǎn)，高回撤并不罕見。大多數(shù)Bitcoin財庫儲備公司都承認這一現(xiàn)實，并構(gòu)建了足夠長的運營結(jié)構(gòu)，以便從Bitcoin的長期預(yù)期表現(xiàn)中獲益。但他們實現(xiàn)這一目標的方式各不相同。

彈性Bitcoin財庫公司(RBTC)旨在最大程度地降低永久性資本損失的風險。其主要特點如下：

純股權(quán)融資。RBTC不使用定期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券或永久優(yōu)先股。由于沒有票息或到期償還債務(wù)，因此不存在可能導(dǎo)致破產(chǎn)的外部債務(wù)。運營成本仍然存在，但這些成本在可控范圍內(nèi)，并且適用于任何結(jié)構(gòu)。這使得RBTC成為持有Bitcoin風險最低的公司形式。

雙邊資本策略：愿意出售Bitcoin以彌補折價。如前文所述，“永不出售Bitcoin”這樣的僵化言論本身就會帶來風險。RBTC遵循雙向原則：當其股票交易價格高于資產(chǎn)凈值時，它會發(fā)行股票購買Bitcoin；當其股票交易價格低于資產(chǎn)凈值時，它愿意出售Bitcoin，并用所得資金回購股票。這兩種情況都會導(dǎo)致每股Bitcoin價格上漲，Bitcoin收益率是雙向的。至關(guān)重要的是，這種機制與Bitcoin價格無關(guān)。無論Bitcoin價格是低迷（在低谷賣出Bitcoin以資助回購）還是高漲（溢價發(fā)行以購買更多Bitcoin），溢價/折價關(guān)系本身都會推動增值。

永久性損失風險最低。無需外部融資義務(wù)，RBTC能夠經(jīng)受住長期熊市的考驗。其利弊顯而易見：與負債型策略相比，其效率和回報潛力較低，但永久性資本損失或徹底破產(chǎn)的風險卻顯著降低。

專注于可持續(xù)積累。RBTC認識到，真正的優(yōu)勢在于長期持有積累的Bitcoin資產(chǎn)。高杠桿、高收益策略看似誘人，但其結(jié)果往往是雙向的：要么收益放大，要么在不利時機迫使投資者在大幅折價償還或稀釋資產(chǎn)的情況下，導(dǎo)致永久性資本損失。RBTC會犧牲一些收益效率，以最大限度地提高成功概率，從而最大限度地參與Bitcoin的長期升值。增加定期收入層

股票市場將成長型股票與收益型股票區(qū)分開來。迄今為止，Bitcoin財庫儲備公司僅扮演著成長型角色。但增加基于規(guī)則的收益政策可以降低投資者體驗的風險，并擴大投資者群體。

傳統(tǒng)的Bitcoin儲備公司通常依賴可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券或定期債務(wù)的外部投資者，向他們支付票息以獲得融資。RBTC則將這一邏輯內(nèi)化：它無需向外部投資者支付利息，而是將部分Bitcoin收益直接返還給股東。

股息結(jié)構(gòu)包含三個要素：

首先進行復(fù)合跑道：前4年不支付任何費用。

分配節(jié)奏：每2年分配一部分BTC收益（例如20％）。

派息形式：法定貨幣股息（出售BTC，在記錄日期轉(zhuǎn)換為法定貨幣，并以現(xiàn)金形式分配）或股票股息（發(fā)行相當于分配價值的新股，稀釋部分BTC收益，但在沒有BTC銷售的情況下提供收入）。

這項政策與投資者息息相關(guān)。目前購買Bitcoin財庫公司優(yōu)先股的投資者可能會接受7%-8%的票面利率。他們或許更傾向于這樣一種結(jié)構(gòu)：既能獲得20%的Bitcoin收益份額，又能參與Bitcoin的長期價格上漲，并且通過低風險的純股權(quán)投資工具實現(xiàn)這一目標。

有人可能會認為，對于目前不支付股息的Bitcoin財庫公司，投資者可以通過出售部分股權(quán)來“制造”收益。但實際上，這并不等同：這樣做總是會令投資者面臨以高于或低于資產(chǎn)凈值的價格出售的風險。相比之下，在RBTC模型中，股息直接按記錄日的資產(chǎn)凈值實現(xiàn)。擴大投資者準入

RBTC還可能擴大Bitcoin財庫儲備公司的投資者基礎(chǔ)。通過在股票敞口之上提供股息，它可能會吸引以下人群：

養(yǎng)老基金和保險公司正在尋找可靠的收入來源。

尋求收益的股票投資者無法通過現(xiàn)有的無收益國債獲得Bitcoin。

當前債務(wù)投資者（永續(xù)債券、定期債務(wù)或可轉(zhuǎn)換債券）可能更喜歡低風險、基于股權(quán)且具有定期收益的結(jié)構(gòu)。

RBTC是一種建立在完善的資本管理原則基礎(chǔ)上的創(chuàng)新模式。它結(jié)合了純股權(quán)融資、雙向資本策略和可選的收益層，為投資者提供風險更低、更靈活的Bitcoin投資工具。鑒于其降低破產(chǎn)風險的理念以及通過股息實現(xiàn)資產(chǎn)凈值的能力，RBTC可以實現(xiàn)溢價，即使不能帶來更高的溢價，至少也能隨著時間的推移，獲得更穩(wěn)定的資產(chǎn)凈值溢價。如此一來，它既為持有Bitcoin提供了更安全的途徑，也為創(chuàng)造Bitcoin收益提供了更穩(wěn)定的平臺。企業(yè)戰(zhàn)略的風險收益譜

金融工具的分析與RBTC的設(shè)計，共同構(gòu)成了Bitcoin財庫公司的風險回報圖譜。融資組合和資本紀律決定了公司在這張圖譜上的位置：外部債務(wù)和約束程度越高，永久性資本損失的風險就越高；股權(quán)基礎(chǔ)越清晰靈活，風險就越低。

我們通過比較四種Bitcoin財庫公司模型來說明這一點：

彈性Bitcoin財庫公司(RBTC)采用股權(quán)主導(dǎo)、反僵化的模式，并設(shè)有可選的收益層。融資完全依賴于溢價發(fā)行的股權(quán)，不涉及可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)或抵押品質(zhì)押。由于沒有票息或到期日，不存在可能觸發(fā)破產(chǎn)的外部債務(wù)，運營成本是唯一的固定債權(quán)。回報潛力適中，由發(fā)行效率和溢價紀律驅(qū)動，而收益選項則擴大了投資者吸引力。風險：低，回報：中等。

Metaplanet將自己定位為日本“Bitcoin財庫專營公司”，追求高增長。其融資組合包括發(fā)行股票和股東批準的永久優(yōu)先股，并計劃在未來收購中使用Bitcoin作為銀行融資的抵押品。這引入了貸款人債權(quán)風險和持續(xù)的分配義務(wù)，但也創(chuàng)造了更多融資渠道。風險：中等，回報：中高。

Strategy（原名MicroStrategy）代表了金融工程模型，通過復(fù)雜的發(fā)行實現(xiàn)規(guī)模化。它依賴于零息可轉(zhuǎn)換債券、多個永久性優(yōu)先股計劃以及持續(xù)的普通股ATM發(fā)行。可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的分層債務(wù)仍然會增加再融資和股權(quán)稀釋風險。風險：中高，回報：高。

MARA（MarathonDigitalHoldings）最初是一家Mining公司，現(xiàn)已發(fā)展成為一家混合型礦商-財庫儲備公司。公司的增長和Bitcoin積累，主要通過發(fā)行大規(guī)模可轉(zhuǎn)換債券（包括近期發(fā)行的零息債券）以及Mining業(yè)務(wù)的周期性杠桿來融資。這種債務(wù)驅(qū)動模式使公司面臨票息、到期壓力和運營波動的風險。風險：高，回報：高（周期性）。

下圖展示了Bitcoin財庫儲備公司的企業(yè)戰(zhàn)略風險回報譜：

這張圖譜清晰地表明，企業(yè)設(shè)計并非僅僅追求最高的Bitcoin收益。韌性與脆弱性的區(qū)別在于融資組合以及保持靈活性的意愿。RBTC代表了這張圖上的低風險錨點，對于那些重視穩(wěn)定性而非杠桿驅(qū)動結(jié)果的投資者來說，這是一個不錯的選擇。結(jié)論

我們介紹了金融工具的風險效率階梯、企業(yè)戰(zhàn)略的風險回報譜，以及彈性Bitcoin財庫公司(RBTC)的設(shè)計。綜合來看，這些視角表明，Bitcoin財庫儲備公司的結(jié)構(gòu)不僅可以實現(xiàn)增長，還可以具備彈性。RBTC為長期Bitcoin積累和收益生成提供了一個穩(wěn)定且創(chuàng)新的模式。