來源：Grayscale；編譯：AIMan@金色財(cái)經(jīng)本文要點(diǎn)：

對(duì)于法幣而言，信譽(yù)至關(guān)重要。如今，由于公共債務(wù)高企、債券收益率上升以及無法控制赤字支出，美國政府確保低通脹的承諾或許已不再完全可信。我們認(rèn)為，管理國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的策略至少會(huì)涉及適度的高通脹，這種可能性越來越大。如果美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有者相信這一點(diǎn)，他們可能會(huì)尋求其他價(jià)值儲(chǔ)存手段。

Bitcoin和Ethereum等Crypto或許可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。它們是基于新技術(shù)的替代貨幣資產(chǎn)。作為價(jià)值儲(chǔ)存手段，它們最重要的特征是程序化、透明的供應(yīng)，以及不受任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)控制的自主性。與實(shí)物黃金一樣，它們的實(shí)用性部分源于其不可篡改且不受政治體系影響的特性。

只要公共債務(wù)繼續(xù)不受控制地增長，政府就無法令人信服地承諾維持低通脹，投資者也可能會(huì)質(zhì)疑法幣作為價(jià)值儲(chǔ)存手段的可行性。在這種環(huán)境下，對(duì)加密資產(chǎn)的宏觀需求可能會(huì)繼續(xù)上升。然而，如果政策制定者采取措施增強(qiáng)對(duì)法幣的長期信心，對(duì)加密資產(chǎn)的宏觀需求可能會(huì)下降。

投資加密資產(chǎn)類別意味著投資Blockchain技術(shù)：運(yùn)行開源軟件的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，用于維護(hù)公共交易數(shù)據(jù)庫。這項(xiàng)技術(shù)正在改變有價(jià)物（金錢和資產(chǎn)）在互聯(lián)網(wǎng)上的流動(dòng)方式。灰度相信，Blockchain將徹底改變數(shù)字商業(yè)，并對(duì)我們的支付系統(tǒng)和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

但這項(xiàng)技術(shù)的價(jià)值——它為用戶提供的效用——不僅僅在于金融中介效率的提升。Bitcoin和Ethereum既是支付系統(tǒng)，也是貨幣資產(chǎn)。這些Crypto具有某些設(shè)計(jì)特點(diǎn)，可以在需要時(shí)成為傳統(tǒng)法幣的避難所。要理解Blockchain的工作原理，你需要了解計(jì)算機(jī)科學(xué)和密碼學(xué)。但要理解加密資產(chǎn)的價(jià)值所在，你需要了解法定貨幣和宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。法幣、信任和信譽(yù)

幾乎所有現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體都使用法幣體系：紙幣（及其數(shù)字表示）本身沒有內(nèi)在價(jià)值。令人驚訝的是，世界上大部分財(cái)富的根基都在于毫無價(jià)值的實(shí)物。當(dāng)然，法幣的真正含義并非紙幣本身，而是圍繞著它的機(jī)構(gòu)。

為了使這些系統(tǒng)發(fā)揮作用，對(duì)貨幣供應(yīng)量的預(yù)期需要建立在某種基礎(chǔ)之上——如果沒有任何限制供應(yīng)的承諾，就沒有人會(huì)使用紙幣。因此，政府承諾不會(huì)過度增加貨幣供應(yīng)量，而公眾則對(duì)這些承諾的信譽(yù)做出判斷。這是一個(gè)基于信任的系統(tǒng)。

然而，歷史上充斥著政府違背這種信任的例子：政策制定者有時(shí)會(huì)增加貨幣供應(yīng)量（導(dǎo)致通貨膨脹），因?yàn)檫@是當(dāng)時(shí)的權(quán)宜之計(jì)。因此，貨幣持有者自然會(huì)對(duì)限制法幣供應(yīng)量的泛泛承諾持懷疑態(tài)度。為了使承諾更具信譽(yù)，政府通常會(huì)采用某種制度框架。這些框架因時(shí)間和國家而異，但如今最常見的策略是將管理貨幣供應(yīng)量的責(zé)任委托給獨(dú)立的中央銀行，由中央銀行明確設(shè)定具體的通脹目標(biāo)。這種結(jié)構(gòu)自大約20世紀(jì)90年代中期以來一直成為常態(tài)，在實(shí)現(xiàn)低通脹方面基本有效（圖1）。

圖表1：通脹目標(biāo)和央行獨(dú)立性有助于建立信任

世界依靠美元運(yùn)轉(zhuǎn)

但如果問題出在美元本身呢？如果你是一家跨國公司、一位高凈值人士或一個(gè)民族國家，就無法擺脫美元的影響。美元既是美國的本幣，也是當(dāng)今世界占主導(dǎo)地位的國際貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)綜合各種具體指標(biāo)估計(jì)，美元約占國際貨幣使用量的60%-70%，而歐元僅為20%-25%，人民幣不到5%（見圖3）。

圖表3：美元是當(dāng)今的主導(dǎo)國際貨幣

圖表5：政府收入僅涵蓋強(qiáng)制性支出加上利息

造成這種情況的原因有很多，但關(guān)鍵在于美國政府既從國內(nèi)儲(chǔ)蓄者那里借款，也從國外借款。美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)不足以吸收美國經(jīng)濟(jì)的全部借貸和投資需求。因此，美國的國際賬戶中既有大量公共債務(wù)存量，也有大量的凈債務(wù)頭寸（圖表7）。過去幾年，外國經(jīng)濟(jì)的一系列變化導(dǎo)致國際市場(chǎng)對(duì)利率較低的美國國債的需求減少。這些變化包括新興市場(chǎng)官方儲(chǔ)備積累放緩以及日本通貨緊縮的結(jié)束。地緣政治格局的調(diào)整也可能削弱外國投資者對(duì)美國國債的結(jié)構(gòu)性需求。

圖表7：美國依賴外國儲(chǔ)蓄來融資借貸

為什么債務(wù)會(huì)滾雪球般增長

為了控制債務(wù)負(fù)擔(dān)，立法者需要：(1)平衡基本赤字（即扣除利息支出后的預(yù)算余額）；(2)希望利息成本相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長率保持在較低水平。美國持續(xù)存在基本赤字（約占GDP的3%），因此即使利率處于可控范圍內(nèi)，債務(wù)存量仍將持續(xù)上升。不幸的是，后一個(gè)問題——經(jīng)濟(jì)學(xué)家有時(shí)稱之為“滾雪球效應(yīng)”——也正變得越來越具有挑戰(zhàn)性。

假設(shè)基本赤字平衡，則滿足以下條件：

1、如果債務(wù)平均利率低于經(jīng)濟(jì)名義增長率，債務(wù)負(fù)擔(dān)（定義為公共債務(wù)占GDP的比例）將會(huì)下降。

2、如果債務(wù)平均利率高于經(jīng)濟(jì)名義增長率，債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)增加。

為了說明這一點(diǎn)的重要性，圖表9展示了美國公共債務(wù)占GDP比重的假設(shè)路徑，假設(shè)基本赤字保持在GDP的3%，名義GDP增長率能夠維持在4%。結(jié)論是：當(dāng)利率相對(duì)于名義增長率較高時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)上升速度會(huì)更快。

圖表9：利率上升可能導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)滾雪球般增加

這就導(dǎo)致了人為的低利率和通貨膨脹。例如，如果美國能夠維持約3%的利率、約2%的實(shí)際GDP增長率和約4%的通貨膨脹率，理論上它可以在不減少基本赤字的情況下將債務(wù)存量穩(wěn)定在當(dāng)前水平。美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)構(gòu)是獨(dú)立運(yùn)作的，以使貨幣政策免受短期政治壓力的影響。然而，最近的辯論和政策制定者的行動(dòng)引發(fā)了一些觀察人士的擔(dān)憂，他們認(rèn)為這種獨(dú)立性可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。無論如何，美聯(lián)儲(chǔ)完全無視國家的財(cái)政政策問題可能是不現(xiàn)實(shí)的。歷史表明，在緊要關(guān)頭，貨幣政策服從于財(cái)政政策，阻力最小的路徑可能是通過通貨膨脹來擺脫困境。

考慮到可能出現(xiàn)的各種結(jié)果、問題的嚴(yán)重性以及政策制定者迄今為止采取的行動(dòng)，我們認(rèn)為，管理國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的長期策略將越來越有可能使平均通脹率高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。回到Crypto

總而言之，由于債務(wù)規(guī)模龐大、利率上升以及缺乏其他可行的應(yīng)對(duì)手段，美國政府控制貨幣供應(yīng)量增長和通脹的承諾可能不再完全可信。法幣的價(jià)值最終取決于政府不增加貨幣供應(yīng)量的可信承諾。因此，如果有理由懷疑這一承諾，所有美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資者可能需要考慮這對(duì)其投資組合意味著什么。如果他們開始認(rèn)為美元作為價(jià)值儲(chǔ)存手段的可靠性降低，他們可能會(huì)尋找其他選擇。

Crypto是基于Blockchain技術(shù)的數(shù)字商品。Crypto種類繁多，其用途通常與“價(jià)值存儲(chǔ)”貨幣無關(guān)。例如，公鏈的應(yīng)用范圍廣泛，涵蓋支付、視頻游戲和人工智能等諸多領(lǐng)域?；叶仁褂门c富時(shí)羅素指數(shù)公司合作開發(fā)的“加密板塊”框架，根據(jù)加密資產(chǎn)的主要用途對(duì)其進(jìn)行分類。

我們認(rèn)為，這些數(shù)字資產(chǎn)中的一小部分由于其廣泛應(yīng)用、高度去中心化以及有限的供應(yīng)增長，可以被視為可行的價(jià)值存儲(chǔ)手段。這包括市值最高的兩種加密資產(chǎn)——Bitcoin和Ethereum。與法幣一樣，它們并非由其他賦予其價(jià)值的資產(chǎn)“支撐”。相反，它們的效用/價(jià)值源于這樣一個(gè)事實(shí)：它們?cè)试S用戶進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)數(shù)字支付，而無需承擔(dān)審查風(fēng)險(xiǎn)，并且它們做出了可信的承諾，不會(huì)增加供應(yīng)量。

例如，Bitcoin的供應(yīng)量上限為2100萬枚，目前供應(yīng)量以每天450枚的速度增長，每四年新增供應(yīng)量就會(huì)下降一半（圖表11）。這一點(diǎn)在開源代碼中清晰地闡明，未經(jīng)Bitcoin社區(qū)共識(shí)，任何更改都無法實(shí)現(xiàn)。此外，Bitcoin不受任何外部機(jī)構(gòu)（例如需要償還債務(wù)的財(cái)政機(jī)構(gòu)）的約束，這些機(jī)構(gòu)可能會(huì)干擾其低且可預(yù)測(cè)的供應(yīng)量增長目標(biāo)。透明、可預(yù)測(cè)且最終有限的供應(yīng)量是一個(gè)簡(jiǎn)單而強(qiáng)大的概念，它幫助Bitcoin的市值增長到超過2萬億美元。

圖表11：Bitcoin提供可預(yù)測(cè)且透明的貨幣供應(yīng)