作者：danny；來源：X，@agintender

Boros為永續(xù)合約資金費率——創(chuàng)建了一個資本高效的鏈上衍生品市場。通過將鏈外交易所的資金費率“Tokens化”為可交易的“收益單位”（YieldUnits,YU），實質(zhì)上構(gòu)建了一個功能上類似于傳統(tǒng)金融中利率互換（InterestRateSwaps,IRS）的市場——為貓山王榴蓮的果農(nóng)們實現(xiàn)了一顆榴蓮樹“賭”3次的交易品類。

該協(xié)議不僅為交易者提供了對沖和投機資金費率波動的新工具，也為Ethena等依賴資金費率的Delta中性策略協(xié)議提供了關(guān)鍵的風險管理基礎(chǔ)設(shè)施。

短期來看，Ethena的發(fā)展越好，Boros的交易量就越大。1.鏈上利率衍生品的興起1.1永續(xù)合約資金費率：一種加密原生利率基準

永續(xù)合約與傳統(tǒng)期貨合約不同，它沒有到期日。為了使其價格與標的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格保持錨定，引入了資金費率這一核心機制。資金費率是多頭和空頭倉位之間定期交換的費用。

其經(jīng)濟意義在于，資金費率不僅反映了市場情緒和杠桿需求，還體現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣和計價貨幣之間的資本成本差異。正費率（多頭支付空頭）通常表示市場看漲情緒濃厚或杠桿需求旺盛；負費率（空頭支付多頭）則反之。永續(xù)合約市場每日處理數(shù)千億美元的交易量，使得資金費率成為一個規(guī)模巨大且此前無法直接交易的收益與風險來源，為圍繞其構(gòu)建的衍生品協(xié)議創(chuàng)造了廣闊的市場空間。1.2與傳統(tǒng)利率互換（IRS）的異同

利率互換（IRS）是一種衍生品合約，雙方同意在未來一段時間內(nèi)，基于一個名義本金，交換一系列利息支付流，通常是一方支付固定利率，另一方支付浮動利率。全球利率互換市場規(guī)模巨大，每日清算額超過1.2萬億美元。

Boros協(xié)議實現(xiàn)了功能上類似的固定換浮動協(xié)議。用戶可以選擇支付一個固定利率（即隱含年化收益率），以換取一個浮動利率（即來自CEX的基礎(chǔ)年化收益率），反之亦然。

然而，兩者之間存在關(guān)鍵差異：

底層利率：傳統(tǒng)IRS通常使用如SOFR或ESTR等基準利率。而Boros使用的是永續(xù)合約資金費率。

基礎(chǔ)設(shè)施：傳統(tǒng)IRS是場外交易（OTC）市場，通常由銀行作為中介，并越來越多地由中央對手方（CCP）進行清算。Boros則建立在鏈上的訂單簿。

對手方風險：在傳統(tǒng)金融中，對手方風險是一個主要問題，通過法律協(xié)議和抵押品來緩解。在Boros中，對手方風險通過一套鏈上的抵押、保證金和清算系統(tǒng)以算法方式進行管理。1.3Boros簡介：Pendle進軍杠桿化收益交易

Boros將“收益交易”擴展至“資金費率”（FundingRate），并引入了保證金和杠桿機制。

多年來，交易者只能被動地承受資金費率，將其作為交易成本或收入來源，而無法將其作為一種獨立的風險因子進行交易。對沖操作間接且資本效率低下。Boros通過提供一種直接、資本高效的工具（YU）和交易場所（鏈上訂單簿），首次實現(xiàn)了對資金費率風險的直接交易。這類似于金融史上信用違約互換（CDS）的誕生，它使得銀行可以將信用風險從底層貸款中分離出來進行交易。Boros正在為加密世界的資金費率風險做同樣的事情。

現(xiàn)階段最核心、最強大的應(yīng)用場景是為Ethena這類管理著數(shù)十億美元資產(chǎn)的Delta中性策略提供機構(gòu)級對沖工具。Ethena能否為其穩(wěn)定幣USDe提供穩(wěn)定的固定收益，可能部分取決于其在Boros上對沖資金費率風險的能力。1.4一個類比：貓山王榴蓮期貨市場

為了更好地理解Boros的核心理念，我們可以將其與一個假設(shè)的“貓山王榴蓮期貨市場”進行類比。

想象一下，有一棵貓山王榴蓮樹。這棵樹代表著一個能產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就像Binance上的永續(xù)合約市場一樣。

未來的榴蓮收成：這棵樹未來會結(jié)出多少榴蓮，其品質(zhì)如何，都是不確定的。這個不確定的未來收成，就好比永續(xù)合約市場未來產(chǎn)生的資金費率。有時收成好（資金費率為正且高），有時收成差（資金費率為負）。

榴蓮期貨合約：果農(nóng)和水果商希望提前鎖定未來榴蓮的價格，以對沖收成的不確定性。于是，他們創(chuàng)建了一個市場，專門交易“未來特定日期交付的榴蓮”的合約。這個合約，就相當于Boros協(xié)議中的收益單位（YU）。

期貨市場的價格：在這個市場上，榴蓮期貨合約有一個由買賣雙方競價形成的價格。這個價格反映了市場對未來榴蓮收成的集體預期。這個價格，就是Boros中的隱含年化收益率（ImpliedAPR）。

實際的收成價值：等到榴蓮成熟采摘時，它在現(xiàn)貨市場上的實際價值就確定了。這個最終的、真實的價值，就是Boros中的基礎(chǔ)年化收益率（UnderlyingAPR）。

在這個類比中，Boros協(xié)議就扮演了這個榴蓮期貨市場的角色。它不交易榴蓮樹本身（即不交易BTC或ETH現(xiàn)貨），而是為人們提供一個平臺，專門交易由這棵“樹”（永續(xù)合約市場）未來產(chǎn)生的“果實”（資金費率）的預期。交易者可以在Boros上買賣對未來資金費率的預期，就像水果商買賣對未來榴蓮收成的預期一樣，從而實現(xiàn)投機或?qū)_。2.架構(gòu)深度剖析：Boros協(xié)議的運行機制

本章節(jié)將詳細拆解Boros的技術(shù)組件，闡明其如何將一個抽象的鏈下費率轉(zhuǎn)化為可在鏈上交易的金融工具。2.1鏈下收益的Tokens化：連接CEX費率與鏈上資產(chǎn)

Boros依賴預言機從Binance/Hyperliquidi等數(shù)據(jù)源導入實時的資金費率數(shù)據(jù)。這是一個關(guān)鍵的中心化節(jié)點，也是一個潛在的操縱向量，協(xié)議通過特定的風險參數(shù)來應(yīng)對這一問題。

Boros的設(shè)計巧妙之處在于，它允許用戶交易市場預期與實際費率之間的變化或價差，而非費率本身。這將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€功能強大的預測市場。2.2收益單位（YU）：基礎(chǔ)可交易工具

收益單位（YieldUnit,YU）是Boros中的基礎(chǔ)交易工具，代表從當前到合約到期日，一個單位名義本金（例如1個BTC或1個ETH）所能產(chǎn)生的總資金費率收入。

在概念上，Boros的YU類似于PendleV2的收益Tokens（YT），因為它們都代表了Tokens化的未來收益流。然而，與V2不同，Boros沒有相應(yīng)的本金Tokens（PT），這使其成為一個純粹的收益方向性交易工具。交易YU允許用戶在不對標的資產(chǎn)（如BTC或ETH）承擔直接價格風險的情況下，對資金費率的波動性進行投機或?qū)_。

周期性交易，或在費率偏離歷史均值時進行均值回歸交易。此外，在重大市場事件（如監(jiān)管決策）發(fā)生前，進行事件驅(qū)動交易也是一種常見的策略。3.2機構(gòu)效用：Ethena案例研究與Delta中性對沖

Ethena等協(xié)議通過持有現(xiàn)貨ETH/BTC并做空等值的永續(xù)合約頭寸來為其穩(wěn)定幣（USDe）創(chuàng)造收益。其主要收入來源是作為空頭持有人獲得的資金費率。然而，這部分收入極不穩(wěn)定；一旦資金費率轉(zhuǎn)為負值，Ethena將面臨重大虧損。

Boros為此提供了解決方案。通過在Boros上做空YU，Ethena可以支付（不穩(wěn)定的）浮動UnderlyingAPR，同時收取（可預測的）固定ImpliedAPR。這有效地將其不穩(wěn)定的收入流轉(zhuǎn)換為固定的、可預測的收入，從而使其能夠降低國庫風險，甚至為其用戶提供固定收益產(chǎn)品。這種對沖能力對于任何運行“現(xiàn)貨-期貨套利”或基差交易的實體都至關(guān)重要，包括礦工、質(zhì)押者和套利基金，使他們能夠鎖定成本或收入，提高運營的穩(wěn)定性。3.3資本效率主張的評估

Boros聲稱提供極高的資本效率，允許用戶用少量抵押品對沖大規(guī)模的名義頭寸（官方宣傳中提到高達1000倍）。這種效率源于其保證金模型。在Boros中，保證金是基于利率支付的潛在波動來計算的，而不是基于底層頭寸的全部名義價值。

然而，理論上的1000倍效率是一個極端的營銷數(shù)字。實際的杠桿率和資本效率受到協(xié)議風險參數(shù)、保證金要求和初始杠桿上限（例如，上線初期為1.2倍）的嚴格限制。真正的資本效率是動態(tài)的，并取決于市場波動性。4.思考

Boros的出現(xiàn)，在現(xiàn)有的永續(xù)合約市場之上創(chuàng)造了一個“metagame”和新的。它允許交易者不僅對資產(chǎn)價格進行投機，還能對底層永續(xù)合約市場中其他交易者的行為和情緒——資金費率進行對（投）沖（機）。

因為資金費率是CEX上多空倉位不平衡博弈后的直接結(jié)果。因此，在Boros上交易YU，實際上是對Binance或Hyperliquid等市場上交易者倉位和情緒的杠桿化押注。一個做多YU的交易者，實質(zhì)上是在押注幣安上的杠桿做多需求將會增加/減少。這增加了一個新的復雜性和機會維度，將市場結(jié)構(gòu)和交易者心理本身變成了一種可直接交易的資產(chǎn)。

有趣的是，一個健全的資金費率對沖市場的存在，可能會反過來抑制其賴以為生的波動性。極端的資金費率通常是由擁擠的單邊交易引起的。大型參與者往往因為高昂的持倉成本（資金費率）而不敢加倉。有了Boros，一個大型交易者現(xiàn)在可以在CEX上進行杠桿做多（這會推高正費率），同時在Boros上做多YU來對沖這一成本。這降低了參與擁擠交易的負激勵。隨著Boros流動性的深化，它可能會像傳統(tǒng)金融中成熟的IRS市場穩(wěn)定借貸利率一樣，起到穩(wěn)定作用，壓縮資金費率的極端峰值和谷值，又或者把擁擠交易推向另一個極端？