網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不止于互聯(lián)網(wǎng)。

水、電網(wǎng)都具備很強(qiáng)的排他性，非常適合“搞壟斷”式集體經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而造福或禍害整個(gè)社會(huì)，但是，人和人的關(guān)系網(wǎng)卻是天然分布式、去中心化的，即使是超級(jí)社牛也很難認(rèn)識(shí)所有人。

Crypto到底是一張資金之網(wǎng)，還是人和人的互動(dòng)場(chǎng)？

中本聰顯然認(rèn)為是后者，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易模式，從這點(diǎn)起步，幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴(kuò)張之旅，徹底擁抱資金的鏈接，而降低人和人的直接互動(dòng)。

唯一合理的追問(wèn)，這種資金網(wǎng)的密集度到多久會(huì)崩潰？一、市場(chǎng)為何復(fù)蘇

很多人還沉浸在10·11和11·03暴跌清算中無(wú)法自拔，在想合成穩(wěn)定幣、Vault和Yield產(chǎn)品要多久才能恢復(fù)，但是Hyperliquid的BLP和HIP-3增長(zhǎng)模式紛至沓來(lái)，F(xiàn)ramework準(zhǔn)備的穩(wěn)定幣YC都在Sky上線(xiàn)。

還有Aave突然到來(lái)的V4和移動(dòng)端理財(cái)產(chǎn)品App。

從絕對(duì)數(shù)據(jù)上講，現(xiàn)在確實(shí)是市場(chǎng)恢復(fù)期，但是從體感上而言，項(xiàng)目方似乎在緊抓歷史趨勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新。

換言之，市場(chǎng)周期跟散戶(hù)活躍度已經(jīng)脫錨，這并不罕見(jiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面跟實(shí)體行業(yè)也沒(méi)啥關(guān)系，川寶唯一心心念念的就是降息+股價(jià)，美國(guó)人和實(shí)體產(chǎn)業(yè)只是Play中的一環(huán)。

在本輪周期中，如果還認(rèn)為存在Bitcoin四年周期，那只是留在2017年的時(shí)光機(jī)，如同CloudFlare的閃崩，加密基礎(chǔ)設(shè)施一直在變動(dòng)。

Hyperliquid代表的DEX確實(shí)搶占CEX市場(chǎng)，尤其是和Meme配合改變了Tokens估值、定價(jià)和分銷(xiāo)體系，CEX的時(shí)代肉眼可見(jiàn)的消亡中，Kraken僅有200億美元的估值，眾多CEX轉(zhuǎn)身扶持自己的DEX。

在2024年高FDV沖擊幣安定價(jià)體系之時(shí)，VC就已經(jīng)死了，然后就到了做市商的天下：Hyperliquid等一眾PerpDEX背后是做市商，一眾YBS項(xiàng)目背后也是做市商。

SBF出身于JaneStreet，Jeff出身于HudsonRiverTrading，Variational創(chuàng)始人出身于DCG做市部門(mén)。

甚至是10·11遭遇ADL清算的也是做市商首當(dāng)其沖，福禍相依，做市商主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比CEX主導(dǎo)更快速僵硬。

Web3Port瘋狂甩賣(mài)操作幣價(jià)，DWF反復(fù)熬鷹操縱幣價(jià)，即使是Hyperliquid的HLP也面臨此類(lèi)指責(zé)，不論是中心化做市商，還是去中心化金庫(kù)，只要參與做市體系，都無(wú)法擺脫操縱市場(chǎng)的嫌疑。

如果把當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)稱(chēng)為“復(fù)蘇”，那么做市商受到重創(chuàng)，導(dǎo)致其沒(méi)有能力繼續(xù)操縱市場(chǎng)，反而讓市場(chǎng)趨向平穩(wěn)。

這并不罕見(jiàn)，2022年FTX崩潰之前，市場(chǎng)傳言Alameda一度占據(jù)BTC市場(chǎng)20%做市份額，在SBF&FTX傳記《走向無(wú)限》中，SBF承認(rèn)他們是最早大舉做市的專(zhuān)業(yè)公司。

做市商會(huì)陷入兩難境地，不操縱市場(chǎng)，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場(chǎng)波動(dòng)性，自己賺一點(diǎn)，偶爾也讓市場(chǎng)參與方賺一點(diǎn)。

當(dāng)然，EVM在總體VM賽道上絕對(duì)穩(wěn)定，僅有SVM或者M(jìn)oveVM等極少數(shù)對(duì)手，可以視為進(jìn)入超穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

從這個(gè)角度再審視一次做市商，我們已知市場(chǎng)主流做市商最多20家，并且推測(cè)其在10·11前占據(jù)了市場(chǎng)主流地位，但是其并未達(dá)成自然壟斷的地位，即使是強(qiáng)行維持，現(xiàn)在也已強(qiáng)弩之末。

那么下一階段的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)如何變化？三、新老交替進(jìn)行中

走傳統(tǒng)金融的路就要被用傳統(tǒng)金融的估值模型限制估值

走互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司的路就要被互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模估值限制

走出適合幣圈估值模型的路，不被任何既有行業(yè)定義，才能像AI一樣卷出5萬(wàn)億頭號(hào)玩家

最近市場(chǎng)確實(shí)很奇怪，Solana作為RWA和機(jī)構(gòu)采用的先鋒，基金會(huì)主席LilyLiu突然說(shuō)要重拾加密朋克夢(mèng)想，結(jié)合Ethereum重回L1Scaling路線(xiàn)，還有前文提及的隱私概念，從Zcash火到無(wú)邊無(wú)際。

Crypto似乎在重新找回幣圈的技術(shù)邏輯和估值體系，而這些都跟做市商的關(guān)系越來(lái)越小，即使是機(jī)構(gòu)采用，也更多是“幣圈項(xiàng)目要拿機(jī)構(gòu)的資金去做DeFi”，而不是“把幣圈的DeFi賣(mài)給機(jī)構(gòu)”。

一句話(huà)總結(jié)，對(duì)內(nèi)去掉MM，對(duì)外擺脫機(jī)構(gòu)。

甚至是OG們也要跟上新時(shí)代，李林、肖風(fēng)聯(lián)名的DAT也直接胎死腹中，繼擊穿華人VC后，OG的BigName效應(yīng)也要走入歷史。

加密重拾自己的夢(mèng)想，代價(jià)是甩掉其上的寄生蟲(chóng)體系。

參考下最成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，A16Z是美國(guó)資本市場(chǎng)的一環(huán)，但是中國(guó)VC并不是，政府、國(guó)企（國(guó)有資本集團(tuán)）和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（之前）才有錢(qián)。

映射到華人VC在Web3中的境遇，華人VC沒(méi)有能力參與市場(chǎng)的定價(jià)和分銷(xiāo)體系，做市商和CEX曾經(jīng)是，但是在10·11后行業(yè)的鏈上化趨勢(shì)愈發(fā)分明。

鏈上化≠去中心化。

典型如Hyperliquid是鏈上透明的，但并不在物理節(jié)點(diǎn)和Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)上去中心化。

哪怕是現(xiàn)實(shí)中的國(guó)企資本化改革，也不單純是賣(mài)舊換新，而是要投入新產(chǎn)業(yè)，換一張新世界的門(mén)票。

從這個(gè)視角看，做市商最大的問(wèn)題和Meme類(lèi)似，流動(dòng)性沒(méi)有價(jià)值觀，在極致的虛無(wú)PVP中，賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但是做市商無(wú)法作為行業(yè)主導(dǎo)性力量。

夢(mèng)想和技術(shù)長(zhǎng)期主義，Vitlaik做的太多，MM做的太少，還是要中庸一點(diǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

本質(zhì)上，這篇文章寫(xiě)給我自己，理論上而言，市場(chǎng)應(yīng)該在10·11和11·03后停滯不前，但是TVL下降并未阻礙DeFi的創(chuàng)新和自我修復(fù)，這讓我百思不得其解。

Vault、YBS（生息穩(wěn)定幣）和主理人（Curator）還在進(jìn)化中，市場(chǎng)比我們想象的更堅(jiān)韌，如果這時(shí)候還抱著一個(gè)月前、甚至一個(gè)星期前的觀念去看待市場(chǎng)，就會(huì)看不懂。

后MM主導(dǎo)行業(yè)時(shí)代，幣圈價(jià)值觀和產(chǎn)品盈利能力的平衡將重定義估值邏輯。